全面解读8月经济：经济继续走弱 短期关注3个政策方向

　　事件：8 月工业增加值同比5.3%(前值6.4%)，两年复合增速5.4%(前值5.6%)；社零同比2.5%(前值8.5%)，两年复合增速1.5%(前值3.6%)；1-8 月固投累计同比8.9%(前值10.3%)，两年复合增速4%(前值4.3%)，其中：地产投资同比10.9%(前值12.7%)，两年复合增速7.7%(前值8%)；狭义基建投资同比2.9%(前值4.6%)，两年复合增速0.2%(前值0.9%)；制造业投资同比15.7%(前值17.3%)，两年复合增速3.3%(前值3.1%)。

　　核心观点：8 月经济几乎全线回落，后续压力仍大，政策将稳中偏松，短期提示三个关注点：1)降准的可能性；2)刺激消费可能的举措；3)环保限产会否松动。

　　1、8 月经济指标多数继续回落，结构分化明显。其中外需仍是亮点，对就业和制造业投资构成支撑；内需继续走弱，工业增加值和固投略低于预期，消费大幅低于预期。市场普遍预期8月经济继续偏弱，实际看，出口好于预期(实际25.6%，预期19.6%)、工业增加值和固投略低于预期(工增实际5.3%，预期5.8%；固投实际8.9%，预期9.1%)、消费大幅低于预期(实际2.5%，预期6%-8%)，内外需分化明显。8 月经济整体继续偏弱，主因与7 月类似，包括疫情汛情、限产限电、严监管(地产、地方债务)带来的紧信用、疫情可能长期化的持续冲击等(具体请参考前期报告《7 月经济全面走弱的背后》)。

　　2、生产端：工业生产续降，服务业明显回落。8 月工业增加值平均增速小幅回落至5.4%，略低于市场预期，主因继续受到限电、疫情、地产景气下行等因素影响。服务业生产平均增速回落1.2 个百分点至4.4%，疫情冲击显现；近期福建再度出现散点疫情，可能拖累中秋国庆出行，预计9 月服务业仍将受到一定影响。分行业看，缺芯冲击下汽车生产大幅回落、医药生产回升较多。往后看，9 月随着夏季用电高峰过去，电力紧张可能缓解，工业生产可能有所反弹；但考虑到缺芯、限产等因素仍存，且地产、外需仍有下行压力，预计工业生产也难以大幅回升。

　　3、消费端：供需双重冲击，大幅低于预期。8 月社零当月同比2.5%，大幅低于市场预期的6%-8%，两年平均增速较7 月大幅回落2.1 个百分点至1.5%。消费低迷主因供需双重冲击：

　　供给端，汽车消费同比增速回落至-7.4%，主因东南亚疫情加剧，芯片短缺加剧的影响；需求端，线下出行相关消费(餐饮、石油制品、服装鞋帽)普遍回落较多，其中餐饮消费两年复合增速降至-5.8%。往后看，近期福建再度出现散发式疫情，可能再度拖累中秋国庆消费，预计9月以及年内消费可能均偏弱，难以回到正常水平。

　　4、就业端：基本持平，青年失业率年内首次回落。8 月城镇调查失业率持平于5.1%，保持正常水平。结构上，16-24 岁青年调查失业率小幅回落0.9 个百分点至15.3%，降幅略大于2018-2019 年同期，是年内青年失业率首次回落，但仍处于高峰水平。

　　5、投资端：地产回落放缓，基建尚未发力，制造业投资小升地产销售回落速度放缓，竣工逆势回升。8 月商品房销售面积平均增速回落2.1 个百分点至-2.0%，年内首次转负，回落速度有所放缓(6、7 月平均增速分别较前值回落4.6、4.7 个百分点)。地产投资平均累计增速7.7%，较1-7 月小幅回落，其中新开工回落较多，施工韧性仍强，竣工逆势回升0.2 个百分点，再度验证我们前期观点，即本轮竣工回升的持续性较强，年内竣工增速大概率继续回升。8 月地产销售回落斜率放缓，结合近期多地政府约谈恶意降价房企，我们维持此前观点，即后续虽然地产政策全面放松的可能性不大，但经济下行背景下，短期内也难继续加码，部分银行可能放宽个人房贷审批。

　　债务融资暂未放量，基建投资再度下滑。根据统计局数据，1-8 月狭义基建投资同比2.9%，较2019 年平均增长0.2%，较1-7 月平均增速回落0.7 个百分点，与8 月建筑业 PMI 大幅回升的走势明显背离，可能原因是PMI 更多反映企业预期，与真实情况有一定差距。资金端，8月基建债务融资也并未放量，其中专项债小升，城投债融资小落。往后看，截止9 月中旬，地方政府新增专项债发行仅1100 多亿元，仍未出现放量迹象。维持前期报告《对下半年财政、专项债、基建的5 点理解》的观点：预计三四季度专项债发行节奏会较为平滑，下半年地方化债政策难松，预计基建增速会回升、但很难大幅走高。

　　制造业投资小升，关注纺织与基建。根据统计局数据，1-8 月制造业投资累计同比15.7%，较2019 年同期平均增长3.3%，较1-7 月加快0.2 个百分点。分行业看，纺织、基建相关行业投资增速提升较多，其中纺织业回升应是与东南亚疫情高增，部分订单回流我国有关，这与我们年中报告中的判断一致。基建相关行业(如运输设备、专用设备)增速回升较多，应是与基建逐步发力的市场预期有关。维持此前观点，上游行业投资的政策压制仍难放松，而中下游行业受疫情、成本高位等干扰也难明显加速，制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。

　　6、整体看，8 月经济继续偏弱，后续压力仍大。维持我们此前判断，下半年稳增长、稳就业的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极。短期看，提示三大可能的政策应对：1)降准甚至降息的可能性。四季度MLF 到期量超3 万亿，普遍预期10 月可能降准；2)进一步刺激消费可能的举措；3)当前上游价格持续高位，对中下游挤压明显，环保限产会否松动？

　　风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度超预期