城投监管政策的长期主义：关注区县城投的估值风险

　　报告要点：

　　城投化债的方式是“以时间换空间”。2018 年的27 号文奠定了地方政府隐性债务“控增量、稳存量”的基调。2021 年10 月开启“全域无隐性债务”试点，化债工作仍将是未来5 年的重心。

　　针对城投严监管的格局，无需对城投平台的违约风险过度担忧，但仍需对尾部风险保持警惕。

　　城投债在公开债市场能够保持刚兑，主要有两方面逻辑，且目前这两条逻辑仍成立：

　　1) 城投债违约很可能造成区域融资成本的大幅抬升，对当地来讲融资成本大幅抬升的影响是较大的；

　　2) “牢牢守住不发生系统性金融风险”仍是各地政府的底线。“换届之年”

　　政策面整体以稳为主，城投债公开市场出现违约的概率较低。

　　今年城投债市场很可能面临估值波动风险，尤其是优资质地区的区县级城投：

　　1) 去年优资质地区的利差呈现整体收窄的态势，这些地区(例如：江苏，浙江，广东)收益率绝对值和信用利差基本处在25%分位数之下；2) 今年若这些优资质地区出现估值调整，收益率和信用利差有可能走阔，而近期政策面重点关注的区县级平台有可能首当其冲。

　　弱资质地区的龙头城投平台，相比优资质地区的弱城投来说，性价比更高：

　　1) 中短期来看，市场无需担心各地区的偿债意愿。去年召开投资者恳谈会的区域(天津、兰州、潍坊)，都积极表态确保债券的按时兑付。各地区的重视程度是足够高的；

　　2) 弱资质地区的龙头城投平台，能够享受到当地的金融资源，且对地区经济的贡献度是较高的；

　　3) 弱资质地区的收益率和信用利差目前处在较高的分位数，在严控久期的前提下可进行适当配置。市场若出现均值复归，除了较高的提息，还可获取部分资本利得的空间；

　　4) 建议关注财政收支比率指数较高，且存在一定利差空间的区域。代表区域：湖南(长沙、常德、衡阳)、重庆(两江新区、南岸区、九龙坡区、万州区、沙坪坝区、涪陵区)、广西(南宁)、四川(成都、乐山、宜宾、达州、泸州)等。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。