中泰证券：光伏玻璃龙头逆势再扩张 静待行业底部上行

　　中泰证券发布研究报告指出，光伏玻璃行业供需两旺，兼具成长性与周期性。目前价格周期底部，或有向上弹性。建议重点关注成本优势明显，具备盈利α属性，且持续扩产的行业龙头信义光能(00968.HK)、福莱特(06865.HK)，以及光伏玻璃新进入者，拟扩产规模较大，有望快速实现追赶的浮法玻璃龙头旗滨集团(601636.SH)、【南玻A(000012)、股吧】(000012.SZ)；关注光伏玻璃产能扩张提速的彩虹新能源(00438.HK)、洛阳玻璃(600876.SH)、金晶科技(600586.SH)，以及原片产能有望注入的超薄玻璃技术引领者亚玛顿(002623.SZ)。

　　压延工艺仍为主流，轻薄化、大型化是发展趋势

　　压延工艺生产的超白玻璃表面带有特殊花纹，原片透光率高(2.0mm压延玻璃平均透光率较浮法提升3.6%)，是光伏玻璃的主流工艺。但浮法玻璃在抗冲击性/成品率方面更优，在光伏玻璃轻薄化趋势下，替代性有望逐渐增强，目前在背板的替代已被下游组件厂商逐渐认可。

　　相较单面组件，双面组件发电效率可提升约5%-30%，且生命周期长/衰减更慢，双面组件质保期较普通组件提升5年，分别为30/25年，衰减率分别为0.5/0.7，优势明显。随着2.0mm光伏玻璃的推出，双玻组件重量大/成本高的痛点也得到解决。光伏玻璃轻薄化趋势下，双面组件渗透率有望快速提升，我们预计双面组件渗透率有望从2020年30%提升至2025年60%。

　　在降本增效推动下，硅片尺寸大型化趋势明确，从而带动光伏玻璃大型化。而小、旧窑炉只有通过改造才能满足宽尺寸玻璃需求，因此新建产线存在一定“后发优势”。

　　供需两旺，价格或维持中低位波动，阶段性有向上弹性

　　供给方面来看，中国光伏玻璃行业从进口依赖发展成为全球引领，目前产量占全球比例超90%。随着光伏玻璃产能政策有条件放开，行业进入新一轮产能扩张期。考虑到产能利用率/原片成品率/深加工成品率，估算1万t/d有效产能对应约0.76万t/d实际产量，【中泰证券(600918)、股吧】预计22-23年光伏玻璃实际产量约为4.4/6.6万t/d，YoY+44%/52%。当前行业集中度较高，形成双寡头格局。随着一线厂商的持续扩产以及优质浮法玻璃厂商的进入，市场份额快速向龙头企业集中。

　　需求方面，受益碳中和+平价上网以及BIPV渗透率的提升，光伏需求持续向好。叠加双玻渗透率快速提升下，预计22-23年光伏玻璃需求约3.6/4.3万t/d，YoY+33.2%/20.4%。

　　在供需偏宽松的格局下，中泰证券预计2022年价格或维持中低位波动。在周期底部/能耗双控影响下，新增供给或低于预期；需求端有望持续向好，不排除阶段性行业供需错配的情况下，价格有向上弹性。

　　成本为竞争关键，龙头优势明显

　　各厂商产品价格接近，成本是竞争关键。

　　一线龙头信义光能和福莱特单位成本较二线/三线厂商分别低约2/5元/㎡，对应20年毛利率分别高出约8/20pct。龙头企业在资源/规模/能耗/效率/折旧/产线等方面均具备优势。龙头企业积极布局超白石英砂矿资源，降低原材料成本/保障供应；总产能规模更大，对上游议价力更强，原材料和能源采购成本更低；单线规模更优，相较中小窑炉，大窑炉单位能耗可降低超6%，同时成品率高出约10-15pct，达85%，且投资经济性更佳，估算单位折旧低约0.5-0.7元/㎡。此外，在光伏玻璃大型化趋势下，小、旧窑炉改造支出/停工损失均较高，而龙头企业产线相对更新，适应性更强，更为受益。

　　风险提示：供给新增超预期；需求不及预期；原材料、能源价格大幅波动；使用信息滞后或更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。