家用电器行业专题报告：如何看待原材料价格上行对家电企业盈利能力的影响

　　近十五年来原材料涨价周期主要为2009-2011 年、2016-2018 年、2020 至今，涨价期间企业毛利率受损，净利率整体受影响程度小于毛利率。根据跟踪的主要大宗原材料价格行情，可发现各个原材料价格同比大幅增长周期集中于三个阶段：第一个阶段为2009Q4-2011Q3，第二个阶段为2016Q4-2018Q2，第三个阶段为2020Q4 至今。为了便于分析，我们按照家电产品大宗原材料占比构建家电原材料涨价指数，并得出以下结论：1)上市公司毛利率同比变动点数基本和家电原材料涨价指数反向变动，各企业在原材料大幅涨价期间毛利率受损，而在原材料涨价减缓乃至原材料价格平稳之时可以实现毛利率的恢复。2)从毛利率角度来看，尽管多家白电龙头企业均不同程度受到原材料价格上涨的冲击，但是从净利率角度来看，整体各个公司净利率受影响程度远小于毛利率。

　　龙头具备强大的费用控制能力及上下游议价能力以保证在原材料价格冲击下平缓其对最终盈利能力的影响，甚至部分企业仍能在原材料价格上涨区间实现净利率的提升。我们认为之所以白电龙头可在原材料上涨后实现毛利率的逐步恢复，主要源于寡头垄断格局赋予白电龙头产业链较强的话语权，白电龙头具备强大的上下游议价能力，可将部分涨价压力转嫁至上下游。从终端产品均价上来看，上一轮涨价期间，各大白电终端价格均有不同程度的上涨，产品涨价节奏(2017 年初提价幅度明显)略落后于原材料价格上涨节奏(2016 年下半年原材料价格大幅上涨)，产品终端价格的上涨和产品结构改善缓解原材料成本上涨的压力，近而带动企业毛利率的逐步改善。

　　如何看待本次原材料价格上涨对家电企业盈利能力的影响？2020Q4 以来，大宗原材料包括铝、铜、钢材、塑料等价格涨幅较大，我们以季度平均价来看，21Q2 和21Q3 涨幅最为明显，21Q2 分别同比上涨43%、60%、33%、65%，21Q3 分别同比上涨40%、35%、34%、39%。进入2022 年，其价格同比变动分别为36%、13%、7%、-14%，其中铝价仍处于大幅上涨态势，而铜和钢材上涨趋缓，塑料已有下降趋势。与历史相似，本次原材料价格上涨依旧伴随着终端产品均价的提升。与2017 年原材料涨价周期的产品均价提升幅度相比，2017 年全年空调冰箱洗衣机全年均价平均提升幅度分别为6%、14%、11%，本次原材料上涨期间， 2021 年空调冰箱洗衣机全年均价分别提升分9%、15%、11%。进入2022 年，虽然原材料价格上涨幅度已经趋缓，但白电受益于产品结构优化均价仍在持续提升中，1 月空调冰箱洗衣机均价分别提升8%、7%、12%，行业以终端提价来应对成本上涨，因此我们认为原材料价格波动虽然短期对公司盈利造成一定影响，但长期无需过忧，看好后续企业盈利能力回升。

　　投资建议。短期来看，国内疫情蔓延可能进一步抑制消费需求，海外高基数基础上叠加俄乌冲突带来需求的不确定性，原材料涨价背景下盈利能力承压，近期家电板块龙头企业的PE 估值水平已经降低至较低分位水平，长期来看家电龙头已经具备较高投资价值。我们长期继续看好需求回暖带来的行业修复及白电企业向高端制造升级，持续推荐海尔智家、美的集团、格力电器。

　　风险提示。终端需求不及预期。