宏观专题报告：高油价一定会带来高通胀么？

　　近期受地缘政治因素的影响，原油价格波动明显加大。但由于大宗商品保供稳价工作的推进，主要由国内定价的工业品价格上涨或将受到约束。那么，在工业品价格“内外分化”的背景之下，通胀将会何去何从？

　　价格走势“内外有别”。今年开年以来，工业品价格一定程度上呈现出“内外分化”的特征，国际油价在地缘冲突等因素影响下一路攀升，而主要由国内定价的工业品价格增速相对稳定。从过去的历史经验来看，价格“内外分化”的现象也时有发生。在金融危机之后，2010 年末至2011 年上半年和2017 年年中至2018 年年中这两轮油价增速显着上行时期，也呈现出了明显的工业品价格分化特征。我们不妨从前两轮分化时期中去寻找线索，以期对当下有所启示。

　　通胀变化不同，原因何在？值得注意的是，虽然两段时期工业品价格增速走势分化的现象比较类似，但整体物价增速变化却截然不同：2010 年-2011 年期间PPI 增速持续走高，而2017 年-2018 年则震荡下行。全球流动性环境变化是造成两段时期通胀走势不同的重要外因。2010-2011 年，全球经济仍处在金融危机之后的修复阶段。美国等发达经济体持续的低利率以及QE 政策为物价增速上行提供了宽松的货币环境。 而2017 年-2018年主要发达经济体货币政策正趋于收紧。从内因上来看，最重要的区别在于2010 年-2011 年的通胀主要由需求拉动，而2017 年-2018 年则更多地来自于成本冲击。由于两轮工业品价格周期的推动因素不同，因而最关键的差别其实出现在传导路径的通畅性上。2010 年-2011 年在海外流动性环境宽松叠加国内需求稳健的情况下，上游价格上涨向中下游的传导较为顺畅，使得即便在“内外分化”的条件下，PPI 增速和CPI 增速能够同步走高。然而，2017 年-2018 年海外流动性趋于收紧，国内需求也远不如前，价格传导路径受阻，使得PPI 增速最终还是震荡下行。由此来看，油价增速走高并不构成国内通胀显着上行的充分条件，价格能否顺利向中下游传导，其它商品能否与之形成共振，才是决定通胀增速走势的关键。

　　成本风险大于通胀压力。由于俄乌冲突最终局势尚不明朗，油价的高波动或将有所延续，高油价可能是我们短期不得不面对的现状。如果国内保供稳价措施有效，则工业品价格“内外分化”的态势或将再度出现，而当前环境可能和2017 年年中至2018 年年中这段时期比较类似。一方面，主要发达经济体货币政策业已开始转向。另一方面，需求端的下行压力可能较2017 年-2018 年进一步加大。在两方面因素影响之下，和2017 年-2018 年较为类似，上游价格向中下游的传导仍然受阻，这决定着PPI 增速的趋势不会单单因为油价的上行而有所改变。成本压力属实不容忽视。今年前两月营业成本增速竟达到利润增速的三倍之多，可见成本压力有所凸显。通过对行业投入产出结构的分析，我们发现，原油价格上涨对于化工、交运等行业成本影响最大。比如同等幅度的原油价格变化，石油精炼加工、基础化学原料、肥料等化工品和航空、航运等交运服务行业成本上升幅度居前。而食品等必需消费类和中游装备制造业成本压力相对不高。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。