工业企业效益数据点评：盈利维持强劲来自暂时的营收改善

　　主要内容：

　　油价冲高虽带来即时性的成本压力，但需求抑制风险的传导存在时滞，营收增速暂时性上行支撑1-2 月企业盈利维持强劲。1-2 月工业企业利润累计同比5.0%，高基数下仍较12月当月增速回升0.8pct，环比57.7%甚至超过去年同期时较高水平，三年平均增速在19年较低基数下回升19.1pct 至21.8%。而支撑整体企业盈利较强增长的动能来自营收，营收同比高基数下回升1.6pct 至13.9%，幅度大于利润同比回升幅度(+0.8pct)，但主要源自于前期上游大宗价格回落带来的滞后需求回升效应，尚未反映本轮油价再度冲高后的抑制风险。而上游大宗涨价对企业成本率的影响是即时性的，1-2 月利润率对整体利润增速的贡献回落0.6pct 至8.9%，结构上石油化工、煤炭冶金产业链成本率均趋上行。

　　营收：PPI 回落背景下石油化工、煤炭冶金产业链营收增速均趋上行，主要反映21Q4工业品通胀降温对需求的滞后性支撑。1-2 月工业企业营收当月同比高基数下回升1.6pct至13.9%，环比(42.5%)亦是12 年以来单月最强水平。但1-2 月PPI 同比均值9.0%，较21 年12 月回落1.3pct，说明价格并非支撑工业企业营收增速再度上行的主要原因。扣除价格因素影响后，1-2 月工业企业实际营收增速回升2.9pct 至4.9%，其中，石油化工产业链、煤炭冶金产业链实际营收增速分别回升4.9、3.7pct 至5.5%、4.3%，是贡献整体营收增速回升的主要来源，21Q2 以来工业品通胀升温对需求的抑制风险存在滞后性，1-2 月石化产业链实际营收增速的改善、主要反映21 年12 月国际油价回落，更应关注当前国际油价再度冲高或导致22Q2 开始新一轮需求抑制风险。

　　大宗价格变化对成本率的影响则是即时性的，石化产业链、煤炭冶金产业链成本率均趋上行，成本压力仍然严峻。两大产业链中，原油高度依赖进口的石油化工产业链，因国际油价再度冲高而面临更强的“输入性”成本压力、成本率上行0.8pct 至79.4%；而国内形成“闭环”的煤炭冶金产业链则因价格涨幅普遍回落而利润率继续受到小幅压制。同期动力煤价格虽然受寒冬天气影响一度冲高，但1-2 月均价(964 元/吨)较21 年12 月(1018 元/吨)趋于下行，煤炭冶金产业链成本率被动抬升、回升0.8pct 至86.5%。

　　产成品库存仍处高位，大宗保供稳价推动上中游供给恢复仍是主线。1-2 月工业企业产成品存货同比高基数下仅小幅回落0.3 个百分点至16.8%，三年平均增速回升2.6pct 至11.3%。但库存持续高位并非再反映被动补库的特征，9 月以来支撑库存增速回升的更多是上中游行业，而非下游行业。且1-2 月工业企业实际营收增速亦趋于上行、需求有所恢复。库存持续偏高更多反映的是9 月以来持续强化的大宗保供政策背景下，上游供给持续恢复，1-2 月原煤产量三年平均增速更是上行3.2pct 至8.9%的较高水平。

　　当前工业企业利润尚未反映2 月中旬以来油价再度冲高的影响，“双碳目标”灵活度大增或将承担起更多的缓和工业品通胀、企业利润压力的责任。22 年1-2 月工业企业利润数据显示，实际营收增速受益于前期大宗价格的回落有所恢复、但可持续性不强，且大宗价格变化带来的成本压力即时体现为约束利润率的改善幅度。而且更值得关注的是，国际油价向国内产业链价格传导存在半个月的时滞，换言之，22 年2 月中旬以来受俄乌局势影响、油价明显冲高的过程，尚未反映在当前的工业企业利润数据中，其将直接抬升3月开始的石化产业链成本压力，以及于Q2 开始传导为更为明显的需求抑制风险，或进而引发反噬供给、拖累工业生产的风险。在此背景下，国内“双碳目标”灵活度大增，恰恰是旨在保障国内供需为主定价的煤炭冶金产业链价格稳定，缓解整体工业品通胀压力，防止需求抑制风险升温对我国工业产业链供给能力形成新的冲击。期待伴随国内大宗保供稳价政策强化，适度缓和后续营收增速的下行压力，支撑整体工业企业韧性。