“并购大腕”刘晓丹发声：“估值”击鼓传花不再 投资机构面临大洗牌

　　只有那些产品力足够强的企业才有投资价值。

　　技术的期望曲线和技术的实现曲线在前期是反向的。

　　跟风概念的高科技投资注定会成为埋葬投资机构的“坟场”。

　　证券化估值提升的红利基本消失后，Pre-IPO简单套利模式失效，更多的成长留到了二级市场。

　　资本市场的调整和注册制实施，到了需要并购整合提升效率的阶段。

　　近日，晨壹投资创始人、华泰联合证券前董事长刘晓丹罕见发声，就科技风口投资、成长投资内涵、并购投资趋势等热点话题进行分享。

　　一级市场开始洗牌

　　刘晓丹分析称，二级市场剧烈调整让火热的一级市场迅速降温，投募两端都出现了大幅调整。随着海外市场的IPO数量减少，一二级市场估值或将出现倒挂现象。

　　随着政策明朗，美股IPO上市还会是选项之一，但无论是上市数量还是行业分布，尤其是对外国投资者的吸引力，都将呈现较大变化。

　　在中国，PE和VC大体同时起步，策略分化并不清晰。互联网和移动互联网的发展成就了一批优秀的VC，如今他们又大部分集中转向“硬科技”投资。在资本市场剧烈调整的背景下，中国投资机构将开始洗牌。转型期间，一大批机构将被淘汰，也会有新的机构迅速成长。未来几年的竞争格局会发生很大的变化。

　　基本的商业逻辑不变

　　对于“风口”一说，刘晓丹认为，任何行业，最根本的是要给客户提供更好更有价值的产品和服务，这个基本的商业逻辑不会改变。有好的产品，借上政策的东风，就能飞起来，会越飞越高。

　　她表示，“硬科技”在很多领域是政策鼓励的方向，但并不意味着市场保护。“硬科技体现底线思维，是要确保极端情况下不被制约。只有那些产品力足够强的企业才有投资价值，哪怕跟国外竞品比仍有差距，但有机会在关键供应链体系里不断成长。”

　　“碳中和”也是投资扎推的大赛道。复盘光伏和新能源汽车两个行业的发展可以发现，恰恰是在政策补贴逐步退坡、真正的市场化需求被刺激出来的时候才迎来大发展。很多没有产品力、靠补贴的公司最终都被淘汰了，如今几经生死活下来的企业，大都具有全球竞争的能力。

　　“任何行业最终能够胜出的企业，都是在市场中千锤百炼，历经生死，不断打造和提升自身的产品和服务竞争力，政策只是催化剂而已。”

　　技术投资是永恒的主题

　　就近年来的技术投资热潮，刘晓丹表示，技术演进过程曲折漫长，九死一生。技术的期望曲线和技术的实现曲线在前期是反向的，期望总是大于实现。但技术期望曲线往往是投资热点曲线，把资金的泡沫洗净后，技术才能真正兑现社会经济价值。

　　“一个生物制药技术从论文到商业化大概需要20年时间，这次疫情中大放异彩的mRNA技术就经历了很多年的积累和沉淀。去年的高频词‘元宇宙’，正处于期望曲线的高峰值，但如同1000个人心中有1000个哈姆雷特一样，每个投资人投的都是自己心中的元宇宙。”

　　她认为，技术演进的客观规律决定了技术投资的壁垒和门槛很高，投资周期很长。对于技术投资，“什么时候投”和“投什么”同样重要。违背客观规律，跟风概念的高科技投资注定会成为埋葬投资机构的“坟场”，当下最热的半导体领域在历史上就曾经是美国知名大PE的折戟地。

　　成长内涵重新定义

　　“过去一年，不少公司在基本面没有大的改变情况下，估值一轮一轮涨，投资人和创始人实现纸上财富自由。如今市场骤然变冷，接力的鼓点停止，‘击鼓传花’的游戏不再，曾经的估值就需要靠成长来实现。”

　　刘晓丹表示，随着二级市场股票发行越来越多，证券化估值提升的红利基本消失后，Pre-IPO简单套利模式失效，更多的成长留到了二级市场。对投资人而言，比“什么时候上市”和“去哪儿上市”更重要的问题是，公司上市后到底能走多远，所在的行业和管理层的能力最终能撑起一个多大市值的公司。

　　“企业上市后的3年是非常关键的阶段，也是分化最为剧烈的时候。作为公司的掌舵人，也要实现角色转换和能力提升。”她认为，很多公司便是利用上市这关键一步实现了几何级的增长，成长为行业龙头；但也有不少公司上市即巅峰，资本市场的诱惑和压力让很多公司迷失方向，不仅没有实现成长，反倒加速衰落。

　　在她看来，成长策略的投资是个非常拥挤的赛道，竞争已是红海。PE的扩张型成长策略实现的是1到N的成长，不仅要陪伴企业实现到公开市场的跨越，还要以此为起点，利用资本市场的平台实现几何级成长。这类投资单笔金额大，相对回避了0到1的风险，确定性强，有能力支持企业做内生加外延成长。

　　并购市场拐点到来

　　资本市场的调整和注册制实施，让投资机构不得不摆脱通过IPO实现退出的依赖，很多公司的产业发展也遇到天花板，到了需要并购整合提升效率的阶段。同时创业者的心态更加开放，这三个要素促成并购市场拐点的到来。

　　刘晓丹表示，传统并购基金看重稳定的现金流，加杠杆控股收购，盘活存量，要求现金分红。这种美式策略在当下的中国市场并没有普遍性机会，过去很多年的实践也不是很成功。

　　“买入并长期赋能的并购和以卖出为目的的并购逻辑不同，必须把协同增量做出来，再不断复制放大，立足做增量而不是存量，用资本来加速整合，进而提升效率。最关键的是在适合整合的赛道里找到关键性的交易和人物。”

　　她认为，未来，即使企业IPO上市成功，靠二级市场一点点卖股票的方式退出只会越来越难，买卖控制权交易甚至是上市公司之间的合并将成为主流。

　　“未来市场不缺钱，更不缺上市公司，缺的是有价值能够控股的资产。创造优质资产的能力才是关键，没有哪个优质资产会担心退出问题。”