《大国博弈》第二十五篇：油价展望：俄乌冲突与美国运动式减碳

　　引言：

　　近期在美国中期选举背景下，拜登急于释放油价降温信号，不仅加快加息节奏，还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式，弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施，都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌，主要源于石油金融属性大幅弱化，但原油仍处于现货溢价的阶段，表明基本面仍然偏紧。

　　核心观点：

　　美国推行的运动式减碳、以及俄乌冲突引发的对俄原油制裁风险，在较长一段时间内仍将会持续约束原油供给，考虑到当前全球原油库存、剩余产能均处在历史低位，短期原油需求仍具韧性，预计下半年供需紧平衡格局延续，年内油价回落空间有限，高油价仍是常态。

　　供给端：三方博弈下的有限产能释放

　　1) 美国：运动式减碳，原油产量缓慢增长。

　　导致美国原油产量缓慢增长的关键是，页岩油开采行业资本开支恢复滞后。其核心原因在于美国推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加重视资本纪律，页岩油企业经营模式已经由以往的大肆扩张，转向稳健和可持续性，现金流优先用于偿还大量到期债务，在投资决策上更加谨慎。

　　从近40 家上市独立页岩油生产商的财报数据看，截至2022 年一季度，其资本开支规模较2019 年同期减少5%。同时，疫情和政策环境衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题，不仅约束企业扩产，也在持续增加其决策成本。

　　2) 俄罗斯：欧美禁运，导致原油产量下滑。

　　据我们测算，受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345 万桶/日，原油和成品油各占一半。短期来看，欧美对俄原油禁运背景下，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口未受影响。但是由于成品油主要流向欧美等国家，俄罗斯暂未寻找到替代出口途径，成品油出口呈现持续回落态势，导致俄罗斯原油已出现减产。俄罗斯原油产量在4 月减少100 万桶/日后，5 月小幅回升，6 月预计产量较3 月减少70 万桶/日。根据欧盟第六次制裁内容，以及俄罗斯现有的应对方式，预计随着2023 年石油进口禁令的正式实施，未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200 万桶/日。

　　3) OPEC:谨慎增产，新增原油供给有限

　　从闲置产能来看，除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外，其余国家增产空间已然不足，今年5 月OPEC10 国的实际产量低于计划产量100 万桶/日。我们预计乐观情况下，OPEC10 国可能释放的最大潜在供给为200 万桶/日。若未来美伊协议达成，伊朗原油供应有望增加150 万桶/日，但需耗费1-2 年时间才能完全实现。

　　需求端：各国需求修复节奏分化，年内韧性仍在从全球维度来看，在供应链延迟、疫情冲击之下，各国原油需求恢复节奏并不相同，短期内需求仍具备韧性。欧洲、日本尚未恢复至正常水平，中国正在经历疫后修复的阶段、叠加下半年季节性需求抬升，今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA 预计，三、四季度全球石油需求环比增加135 万桶/日、61 万桶/日。

　　风险提示：俄乌冲突持续超预期；OPEC 大幅增产；全球经济动能快速回落。