再论“衰退式宽松”：逢低布局制造成长

　　当前市场纠结于成长和价值应如何抉择，鱼和熊掌不能兼得。从过往经验来看2022 年的当下，2013-2014 年的行情便是极好的参考视角。

　　一是相似的经济基本面。2013-2014 年和2022 年宏观经济都面临增速下行的压力，地产压力不容乐观；不过不同的是，2022 年尽管受到疫情的扰动，但是市场已对经济结构转型发现形成了更多的共识，政策调结构在方向上也有更多的发力。

　　二是相似的资本市场制度改革。2013-2014 年是加大券商创新，杠杆资金+并购重组共同带来市场流动性和新兴产业溢价；2022 年会是全面注册制的落地，我国资本市场在创新与监管政策的交替中逐步成长，进一步对接海外成熟市场，有助于推动实体经济新动能的增长。

　　三是相似的产业驱动变革。2013-2014 年智能手机浪潮，2022 年是新能源汽车产业链为代表的智能制造浪潮。尽管市场对于智能汽车能否复制智能手机行情仍有分歧，市场渗透率的故事也不可一直线性外推，不过增量细分领域仍会存在。另外，与智能手机不同的是，国内企业在新能源、新能源汽车等产业链上占据更多的先发优势和更强的供应链完备性，在全球竞争力上有更多的可能性以及更广阔的前景。

　　四是不一样的流动性环境。2013 年是流动性收敛，2014 年是“衰退式宽松”，2022 年是流动性相对充裕。2013 年流动性在去杠杆以及海外压力下迎来“钱荒”冲击，短端长端利率大幅抬升，但是以创业板为代表的成长板块仍迎来近翻倍的增长。直到2014 年4 月份定向降准政策逆转了流动性预期，在2014 年末降准宽松后进一步推动流动性牛市。对比当下2022年来看，整体流动性仍在相对充裕区间内，R007 仍在2%以下低位，十年期国债收益率在2.7%-2.8%区间波动。

　　对比历史经验来看，我们对当前市场有三方面的判断。

　　第一，市场短期盘整，中期仍看好成长风格，建议逢低布局制造成长。“衰退式宽松”下成长配置更具景气。我们认为在前期强势反弹下，市场进入短期盘整阶段，但是中期来看市场风格仍会以成长为主导，受益于产业相对景气、流动性的相对充裕、以及大宗商品下调成本的市场环境。

　　第二，当下市场不必对流动性过于担忧。从当前基本面以及地产弱势修复的背景来看，流动性大幅收紧以及通胀超预期的可能性不大。另外，即便流动性意外收紧，从2013 年经验来看，权益市场在流动性大幅紧缩阶段有月度级别的调整，但创业板指仍处于上行趋势。

　　第三，关注制造成长的细分增量领域，例如新能源汽车/智能汽车产业链，新能源产业链、工业机器人等。和2013 年不同的是，当前市场已经能对新兴产业趋势形成了基本共识，但是新能源、新能源/智能汽车的产业链是比较复杂的，技术路线、产业链竞争、供应链名单都有很多的可能性。因此尽管制造成长赛道的投资趋势确定，但是产业变革是处于非线性的动态变化中，细分领域和公司选择都有不确定性，有挑战也有机遇。另外从2013年的经验来看，即便市场渗透率相对放缓，但是在发展中期细分领域仍会有增量变化，智能手机便是从硬件到硬件升级再到软件的演绎。

　　风险提示：政策推进不及预期；经济超预期下行；科创板迎解禁高峰。