中泰证券徐驰：多因素影响下 市场波动或加大！关注低估、国产替代等确定性主线

　　展望2022年下半年，我们认为，随着经济的稳步修复以及货币政策的“框架内宽松”，资本市场会维持上行趋势。但是仍有一些风险需要投资者关注，包括美联储加息带来的全球资金回流的压力，以及7月末8月初科创板解禁潮产生的抛压。

　　国内“宽货币-宽信用”的格局或将延续，这会带来市场的风险偏好逐步修复。我们建议重点关注三条主线：低估值价值公司、科技行业以及大宗商品及CPI-PPI剪刀差收窄带来的收益的板块。

　　PPI走势与全球流动性

　　是下半年两大关键宏观变量

　　PPI走势是第一个关键宏观变量，我们预计，下半年PPI或将出现回落。背后的原因在于原油供需正在显现边际变化。具体来说，尽管受到俄乌冲突的影响，原油价格持续处于高位，但从需求侧来看，美国经济复苏动能的走弱，以及明年全球衰退预期的走强，弱化了对石油的需求。

　　此外，从供给侧来看，沙特作为扩张最容易且成本最低的产油国，近期释放了原油增产的信号。这意味着7月底之后的OPEC+会议的原油增产或持续超出市场预期，这一重要原因也将驱动原油价格走弱。随着石油价格或将下行，通胀预期和大宗商品的价格也将进一步走弱，进而带动全球PPI回落。

　　第二个关键宏观变量是全球流动性。美联储加息节奏变化或将对全球流动性形成扰动。市场预期，随着能源价格回落，美国整体的通胀水平有望回落，同时在经济衰退的预期之下，美联储可能会放缓甚至停止加息。但从结构上来看，美国通胀是全面的通胀，除能源价格之外，劳动力的“工资-通胀”螺旋很难缓解。因此，即便能源价格或有所回落，美国CPI也很难下降到以前3%的水平，给美国出了一道是否加息、如何加息的难题。

　　更重要的是，美国有陷入“滞胀”的风险。国际货币基金组织7月12日下调2022年美国经济增长预期至2.3%，认为美国避免经济衰退越来越具有挑战性。在这种背景下，美联储加息节奏或受到明显的扰动，从而造成全球流动性预期紊乱，叠加美债收益率高位震荡，容易对高估值的成长板块形成明显压制。

　　“框架内宽松”在呵护流动性

　　风险偏好有望修复

　　下半年的国内经济，其核心驱动因素主要是疫情后的经济修复。在常态化核酸的背景下，所有停工企业有序复工复产，这使得疫情对经济的影响由上半年的严峻模式，转为长期但相对可控的模式。但从全球来看，今年下半年的复苏或很难一蹴而就。

　　“稳增长”是贯穿2022年全年的一条主线，下半年A股市场或继续加大对稳增长政策效果的定价。从经济稳增长的手段来看，今年专项债发行速度及节奏会明显快于过去两年。我们预计7月年中政治局会议后，下半年仍将陆续出台一系列稳经济政策措施。

　　从流动性角度看，我们的货币政策维持“框架内的宽松”。2022年4月政治局会议以来，国内降准、降息等宽松流动性环境逐渐形成，金融市场流动性环境改善，对A股市场整体估值形成支撑。同时，5月及6月的社融信贷数据快速反弹，“稳信用”支撑市场对经济修复的预期抬升。不过，在全球通胀抬升、流动性紧缩的背景下，我国货币宽松不具备持续地超预期宽松的基础，当前的宽松是“有定力的宽松”，即维持：“动态清零”、“房住不炒”、地方政府债务限制、资本红绿灯监管下的宽松。

　　总体来看，经济修复稳步推进，货币政策维持“框架内的宽松”，呵护市场流动性环境。同时，“宽货币-宽信用”的格局会延续，都将使市场的风险偏好逐步修复。

　　下半年权益市场波动或加大

　　配置策略：攻守兼备，均衡配置

　　我们判断，2022年下半年，权益市场或在较为复杂的环境下维持震荡向上的趋势。所谓复杂，体现在以下三个方面：海外市场中，随着美国经济衰退预期升温，我们预计，美联储从四季度开始，加息缩表力度可能会开始放缓。叠加美元指数高位，全球资金具有不小的回流压力。其次，在7月-8月窗口期，科创板面临三周年的解禁潮，以科创板为代表的科技股或面临较大抛压。再次，日用消费豁免名单扩大与科技摩擦升级同时存在，这也将对相关企业的经营带来影响。

　　在相对复杂的内外环境下，下半年A股市场大格局将维持震荡向上的走势，但市场波动率或将放大。就市场节奏而言，要关注两个可能的市场高点：第一，7月底8月初，科创板解禁大潮前，参照过往解禁经验，投资者情绪高企或将迎来市场高点；第二，11月左右，稳增长政策不断出台以及外部扰动缓解，市场或在此时迎来新一轮高点，考虑到今年以来专项债的持续前置发力，可能给四季度末至明年初的基建、金融数据带来压力。

　　就配置结构而言，我们建议以均衡配置应对复杂的内外环境和波动率的放大，具体来说，关注三条最具确定性的宏观主线：

　　1)重视低估值的价值公司：就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以及基数效应将驱动下半年核心城市地产数据同比明显改善，驱动市场经济复苏预期持续，建议配置：核心城市地产及后周期、高端可选消费等低估值的价值板块。

　　2)关注原油价格见顶驱动大宗及CPI-PPI剪刀差收窄带来的投资机会，如：中游制造业、交运、养殖业等。

　　3)就科技股而言，建议重视下半年中美科技摩擦加大以及政策持续加码的国产替代方向，如：军工-大飞机等方向；受益于国内流动性宽松呵护的中小市值成长板块。