降费文件误伤“牛市旗手” 多家券商一线纠偏解读 给行业注入“强心针”

　　一则降费文件误伤“牛市旗手”，随着行业人士的相继回应，文件引发的集体误读似乎也暂告一段落，但是仍有个中问题值得反思。

　　一是为何会断章取义？东方财富的大跌，让市场将关注点集中到了降费文件，认为降费是首要原因。显然这有很大的理解偏差，即市场对制度性交易成本的概念理解出现了空白，或者直接误解。对此，中信建投非银赵然明确表达了“不应将降低制度性交易成本等同于市场化费率规范”。

　　二是a股大跌真正原因是什么？对此，中金公司策略首席王汉峰的观点是，今日及近期的低迷表现由内外部综合的原因导致，A股市场估值已经偏低，市场情绪也已经接近历史区间的极致水平；市场流动性条件也较为宽松，对市场中期前景不宜过度悲观。

　　三是对未来证券行业的发展带来哪些影响？除了缓释市场过分释放的情绪，分析行业现状，与带来的真正影响，也是市场所关注的。

　　值得一提的是，除了证券公司外，公募基金也是文件涉及的另一大主体。事实上，降费率是公募基金行业近年来的普遍动作，管理费、客户维护费、托管费等各类交易费率均处于下行空间，从业内人士的观点来看，降低各项服务收费对公募基金行业的影响同样不大。

　　为何会对《意见》断章取义？

　　国办最新发布的《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，文件长达近7000字，共包含五大点23条相关规定，其中，第八条“进一步规范涉企收费”提及证券公司降费要求，包括鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。

　　《意见》的出台意在提振市场主体信心，助力市场主体发展，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑，不料在相关断章取义之下，造成了对券商股价的集体误伤。此外，结合多位证券业权威人士的回应来看，市场上关于“《意见》出台利空券商”的观点已然构成了严重误读。

　　银河证券党委委员、副总裁罗黎明认为，《意见》不专门针对金融行业，降低交易费用对证券公司财富管理业务实际影响较小。特别是证券行业近几年来一直在以数字化、个性化、智能化、投顾服务及产品配置为抓手，不断探索加速财富管理转型，金融科技和专业服务目前已成为财富管理的核心要素，相应的收入也逐步呈现市场化、多元化的特征。

　　国泰君安非银首席刘欣琦也认为此降费非彼降费。《意见》是国办为优化营商环境所做的举措，不是专门针对金融行业。其中几乎涉及各类政府、公用事业、协会商会等制度性及牌照性收费。从目的来理解此次降费，可以预测降费的主要对象是制度性(牌照性)带来的高收费，基于市场原则的合理收费预计不会受到严格的管制。

　　中信建投非银首席赵然同样强调，不应将降低制度性交易成本等同于针对市场化费率进行规范。而且，当前股票交易佣金、基金产品实际费率并不高，已经是产业链上下游充分竞争下的合理平衡，下降空间有限。降低制度性费率实则有助于刺激市场交投活跃度提升。

　　赵然也结合中美金融市场的发展阶段和结构情况进行分析，认为费率直接对标并不合理。

　　在他看来美国主动型基金降费是源于在成熟资本市场数十年的发展下市场愈发有效，主动型基金相较于被动型基金alpha属性不明显，无法为基民创造显着超额收益，为了应对被动型基金的竞争而主动调降费率。

　　中国的资本市场仍处于蓬勃发展阶段，主动型基金显着跑赢相关指数，为国内投资者带来了超额收益，为居民财富管理做出了重要贡献。当前中国基金渗透率较低而储蓄率较高，主动型基金所带来的alpha收益持续为居民理财和资本市场发展做出贡献，中美处于不同的发展阶段，因此，后端管理费不应与当前美国的情况对标。

　　东吴证券非银团队则提及，目前尚无任何相关降费的通知出台。本次文件为当前经济运行面临突出矛盾的特殊时期推出的文件，判断为阶段性文件而非制度性文件。该团队认为，本次文件推出面向的市场主体主要针对中小微企业、个体工商户，在这类市场主体中，有关证券、基金的费率在市场主体的经营成本中的占比微乎其微，远低于其他融资成本等经营费率。

　　业内如何看待《意见》影响？

　　如果“利空券商”系严重误读，那么相关降费文件对券商真正影响体现在哪些方面？多位行业人士从财富管理转型、市场交投活跃度、营商环境等不同角度进行了解读。

　　银河证券研究院认为，《意见》出台，有助于推进券商进一步加强客户服务能力建设，聚焦于提高产品创设能力以及专业投资能力，强化专业化、差异化、综合化能力建设，行业集中度有望进一步提升，强者恒强。

　　银河证券副总裁罗黎明则建议，证券公司应抓住这个契机，向投资者提供更加优质的综合财富管理服务，以金融力量支持更广泛群体实现财富保值增值，使资本市场更多发展红利惠及全体人民，助力实现共同富裕。

　　中信建投赵然指出了积极影响，他认为降低制度性费率实则有助于刺激市场交投活跃度提升。买方投顾业务等新的需求会大幅提升，如果能够降低制度性交易成本，或将加速国内的财富管理转型，有助于实现居民财富的保值增值目标。因此长期来看，规范金融服务收费、降低市场主体制度性交易成本，有助于证券行业的健康、有序、快速发展。

　　对于整个资本市场的影响，中金公司王汉峰指出，文件旨在降低市场交易成本，短期影响有限，中长期将有利于减少市场摩擦、增强市场活力。对包括政府、市政公用、金融等行业的收费进行规范，有助于收费行为合规化、合理化，各行业主体在进行经济活动时面临的费用更为透明、合规，提升市场的透明度和规范性，同时改善各市场的营商环境。

　　国泰君安刘欣琦预计影响是结构性的，有真实资产管理、投资能力的机构受影响较小，基于牌照红利而产生高盈利的金融机构影响更大。具体降费的形式，还需要进一步跟踪，预计监管机构后续将出台细则。

　　具体而言，《意见》将加速金融行业分化，回归本质，具有产品化、投资能力金融机构将受益。金融牌照的红利价值下降，推动金融行业回归本质。证券、基金等机构也可能出现一轮供给侧改革，由于牌照红利导致行业难以出清的状况有望得到改变，具备真实产品、投资能力的金融机构竞争优势将更为凸显。

　　对于行业影响，赵然认为，伴随资本市场改革不断深化和全面注册制的渐行渐近，证券多元化经营趋向提供一站式服务，长期来看，行业盈利有望稳中向好。

　　一方面，随着我国资本市场深化改革和全面注册制的持续推进，企业直接融资比重提升，资本市场供给侧持续扩容，将为券商大投行等业务贡献更大增量；另一方面在“房住不炒”、资管新规、养老金发展的背景下，增量资金未来将加速入市；作为连接资本市场与居民财富的重要媒介，券商可以通过其多元化产品矩阵和强大的投顾实力为客户提供一站式财富管理服务。供需两侧合力，长期来看，证券行业发展有望稳中向好。

　　大跌真正原因另有所在？

　　在“牛市旗手”的集体重挫之外，今日A股更是遭遇满屏杀跌，三大股指跌超2%，创业板失守2400点，此前一度有韧性的相对低估值的煤炭、建筑等板块继续补跌。北向资金净卖出45.12亿元，已连续3日减仓，东方财富、中信证券分别遭净卖出7.05亿元、4.03亿元。

　　市场误读错杀之外，中金公司王汉峰认为，A股今日及近期的低迷表现由内外部综合的原因导致。他提到，从七月初以来，A股表现整体偏低迷，在近几日跌幅有所扩大。

　　从外部原因来看，海外市场波动较大波及中国A股及港股市场。投资者担心海外通胀较有韧性，货币紧缩可能需要继续保持节奏才能有效控制通胀，但过快紧缩也可能给经济增长带来压力。

　　从内部因素来看，中国增长数据在此前的宽松政策支持之下虽有一定起色，但整体仍偏弱。且此前作为亮点的出口增速近月也大幅下行；房地产市场依然较为低迷；疫情防控之下消费趋势仍较为疲弱。市场担心中国增长仍面临压力。

　　展望后市，王汉峰认为，市场估值已经偏低，市场情绪也已经接近历史区间的极致水平；市场流动性条件也较为宽松。如果中国后续继续沿着短期政策稳增长、中长期改革举措提活力的方向，释放内需潜力，激发创新活力，整体经济及企业盈利增长有望逐步回归正常增长轨道。建议继续关注政策稳增长举措及外部市场动态，对中国股市中期前景不宜过度悲观。

　　方正证券策略团队同样提及，对于A股后市可以更加积极乐观。目前市场仍处于估值底部位置。从股权风险溢价ERP指标来看，在A股近期调整以及国内超预期降息共同作用下，国内股债性价比进一步提升。结构方面，A股内部估值分化程度较8月的高点有明显下降，中小盘股相对大盘股的估值溢价率仍处于偏低位置，为后续的股价表现留出了上行空间。