中国中免的底层逻辑正在塌陷？

　　2020年以来，受益于离岛免税新政，海南离岛免税业迅速崛起。中国中免也在此期间迎来了戴维斯双击，股价数倍式上涨，巅峰市值超8000亿，也因此被市场冠上了“免税茅”的头衔。

　　然而好景不长，此后由于疫情导致国内消费衰退，加上市场炒作情绪退潮，中国中免股价持续走低。来到今年，好不容易因防疫放开和消费复苏预期而走了一波反弹的中国中免又走上了下跌道路。

　　5月29日，中国中免股价继续下挫，截至收盘，其A股股价跌2.49%，报127.44元/股，再创阶段新低。至此，公司股价距历史高点已跌近70%。

　　但昔日备受机构青睐的免税茅到底怎么了？为什么市场不看好中国中免了？本文将就此问题详细分析。

　　免税牌照的稀缺性正在丧失

　　众所周知，在我国开展免税业务需取得相应牌照，也就是我们常说的特许经营，具有政策壁垒和稀缺性，行业进入门槛较高。

　　从当前牌照获得情况来看，我国共有7家免税运营商，其中中国中免、中出服和王府井3家拥有免税全牌照。离岛免税牌照发放数量最多，海南共有6家离岛免税运营商，市内免税牌照由于政策原因最为稀缺，只有3家。

　　从牌照获取和具体门店的中标数量来看，中免在国内免税市场上的优势较为明显，因此中免与上游机场、品牌商的议价能力都较强。

　　可以说，正是免税牌照的稀缺性构成了中国中免的底层逻辑，特许经营的模式限制了新玩家的进入。毫不夸张的说，中国中免过去在免税行业是绝对的一家独大。

　　但近年来，免税牌照的稀缺性开始逐步丧失。2020年8月，海南旅投免税品有限公司和全球消费精品(海南)贸易有限公司等海南本土国企相继获得经营牌照。

　　同年王府井也被授予免税品经营资质并于2022年10月获批离岛免税资格，目前其获批的首家离岛免税店已开始正式运营。

　　此外，包括百联集团、欧亚集团在内等十余家企业已经申请了免税牌照。而按照市场普遍估计，第二批免税牌照发放时间或在今年的8月份，这意味着免税品市场格局或将迎来新的变动。

　　新玩家的入场，无疑会加剧市场竞争，甚至挤占原本属于中国中免的市场份额。此外，价格竞争还会影响公司盈利能力，相对垄断带来的超额利润也会逐渐消失。

　　因此，政策推动免税行业发展，市场规模不断扩大固然是好事情，但对中国中免来说，竞争加剧也将带来不可忽略的经营压力。后续还会不会有更多人看上免税这块肥肉呢？答案是毫无疑问的。

　　在市场看来，中国中免一家独大的时代或将过去，这或是当前投资者最大的顾虑。

　　海南封关影响中的不确定性

　　另一方面，备受投资者关注的还有海南封关对离岛免税业务的影响。

　　今年4月，海南省有关负责人介绍，截至目前，全岛封关运作各项准备工作任务均已取得阶段性进展，将在2025年底前适时启动全岛封关运作。

　　这意味着海南封关之日已渐行渐近，而海南封关影响也受到市场广泛关注。但中国中免也没给出明确回应，只是表示具体政策尚未明晰，公司会密切关注。

　　一时间市场众所纷纭，有认为影响极大甚至会改变行业逻辑的，也有认为实际影响不大的。那么，封关影响到底如何呢？

　　今年4月，毕马威中国和穆迪戴维特联合发布《海南自贸港旅游零售白皮书2023》。其中指出，全岛封关的同时，简并增值税和消费税，启动零售环节征收销售税。

　　图片来源：《海南自贸港旅游零售白皮书2023》

　　根据销售税的顶层设计概念，它将在B2C的最后阶段征收，这意味着封关后B2B环节不需要缴纳流转税。而得益于简化的流转税政策，常规零售商与免税运营商之间差距可能拉近，即品牌方可能有机会以更为接近的有效税率在常规渠道中销售。

　　图片来源：《海南自贸港旅游零售白皮书2023》

　　对于常规零售商而言，得以有机会以更接近于免税店的价格经营直营店或寄售式商店。

　　笔者认为，对于目前政策影响的不确定性主要在对常规零售门店征收的销售税比例。这个比例越高，意味着在相同收益的基础上，免税运营商的价格优势也就越大；反之，如果销售税比例极小，那么免税运营商的优势将不复存在。

　　从行业逻辑来分析，免税行业的本质是免除各项税种而促进消费，免出来的税让利于民，但是国家要发展需要税源充实财政投入，就需要中国中免这样的国企去把利润赚回来以完成一个良性循环。

　　因此笔者认为，国家至少不会大幅削弱免税牌照的含金量，特别是在实行零关税的背景下，销售税比例不会太低。

　　中国中免的先发优势仍在

　　正如前文所说，免税牌照的稀缺性构成了市场看好中国中免的底层逻辑。依托免税牌照，中国中免在海南省的离岛免税业务飞速发展，进而构建和深化了自身护城河。

　　比如供应链优势。中国中免已经与全球逾1200个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系。中国中免可以以更低的价格采购到更多品牌、更多品类的商品，甚至参与到产品设计本身，与品牌商一起，为消费者提供独家、特供的产品。

　　比如规模优势。根据弗若斯特沙利文的统计，中国免税市场高度集中，2021年行业CR5约为98.5%，中国中免通过收购日上中国、日上上海、海免、中侨等具有区域优势的免税运营商扩大了自身规模和渠道布局，2021年国内市占率达到86.0%。

　　此外，中国中免在海南的门店具有明显的卡位优势，占据海南几乎所有的交通要塞和热门旅游地。

　　综上，在免税业务方面，中国中免确实已经取得了相当明显的先发优势，这将其在后续市场竞争中保持优势地位奠定良好的基础。近几年内，中国中免市场份额大概率会下降，但市场格局难有较大变化，中免的龙头地位稳固。

　　此外，随着经济增长、人均可支配收入增加带来的消费升级，以及免税行业政策的不断完善，中国免税行业必然有巨大的发展潜力和空间。

　　虽然分蛋糕的人变多了，但蛋糕也在越做越大。平心而论，中国中免还是一家处于新兴成长行业的龙头公司。

　　回看股市，市场资金分歧相当明显。一边是个人投资者大幅抄底，2022年年底到今年一季度末，中免股东户数增加了8.51万户；另一边机构资金正在快速撤离，今年一季度，中国中免被公募基金减持超100亿元。

　　正是此前炒作透支严重成长空间，最终造就了中国中免的非理性上涨和过分高估的估值。如今情绪退潮，公司股价难免也会走出非理性回归的趋势，投资者还需保持理性。