地产：估值修复未走完 荐6股

　　投资建议地产行情进入第二阶段：基本面主导+股票分化。历史上看，一轮完整的地产牛市包括“政策预期博弈”、“基本面验证”和“房价上涨助推估值泡沫”三个阶段。经历一个月的货币放松等待期后，11月降息带来的政策预期博弈行情已经告一段落，1月之后，地产行情将进入牛市第二阶段，重回基本面主导，而公司股价以销售表现论英雄，将出现分化。

　　a股地产股估值修复未走完，还有超过20%的上行空间，上调行业各公司目标价：我们同时对比了2009年以来两次地产行情以及1995年以来国际可比公司估值，2.0xpb才是地产股估值天花板，对应目前股价还有超过20%的上行空间，因此，我们上调各地产公司目标价，建议持仓切换至估值相对便宜、一二线城市布局多、销售稳健增长型公司，龙头排序：万科/招商/保利，中小市值公司：

　　中南建设/首开股份/中华企业。

　　理由1)1月实体市场走入淡季，但政策还在蜜月期。1月上旬偏弱的成交量与12月底集中促销保销售目标透支短期需求有关，但看到去化率等市场热度指标依然在恢复过程中，预判1月份前30大城市成交量同比小幅下降5%左右至1550万平米。

　　2)nav平均上调12%，以反映2015年房价降幅收窄。我们根据最新的房价假设（2015年持平，之后每年上升2%）更新了估值模型，整体上调我们覆盖的a股公司约12%。

　　3)国际经验，pb高点是2.0x，目前a股公司平均是1.6x。我们观察了1995年后美国、日本、台湾等市场中地产公司估值变化历史，地产公司估值与行业成交增速变化密切相关，行业增速下台阶意味着地产股估值中枢下移，但看到中长期，即使销售量增速放缓，pb中长期均值也将稳定在1.5x~2.0x之间。

　　4)行业pe/pb相对大盘估值也还有15%以上空间：2009、2012年两次地产牛市中，地产指数的顶部估值是行业pe比大盘无折让，行业pb溢价大盘25%，目前行业指数pe较大盘还折让16%，pb较大盘仅溢价16%。

　　盈利预测与估值毛利率受高地价拖累，下调a股地产公司2014、2015年盈利预测3%和1%。我们上调中华企业/保利地产/中南建设/万科/首开股份/招商地产目标价分别至6.89/12.0/16.01/15.18/11.46/28.11，原目标价分别为4.86/7.3/11.47/11.25/5.53/18.11。

　　风险宏观经济下行风险。