造纸印刷包装：从HOMEDEPOT看A股家居龙头成长边界
摘要：
投资要点全球第一大家居建材零售商，营业收入突破千亿。家得宝于1978年在美国特拉华州成立，是全球第一大家居建材零售商，主营业务为家装建材、家具家电、五金件等产品买断式销售，公司立足美国市场，产品结构均衡，涵盖前后端全品类发展。截止2017财年，家得宝实现营业收入1009亿美元，近五年CAGR为6.4%；实现净利润86.3亿美元，近五年CAGR为12.5%。经历次贷危机底部的调整，家得宝市值从底部354亿提升至目前1968亿美元，分红率从2012年开始持续上行在2017年达到48%。
40年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅盘。结合公司市值、营收增速和坪效变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。2000年之前是中高速发展阶段，开店快速推进，家得宝同店销售收入增长主要源自客流量的增长。2000-2006年是拓展新客户（DIFM和PRO客户）和新市场（加拿大、墨西哥）、进行多业态尝试的转型期，阵痛期收入增长不及市场预期，估值下行。2007-2009年是回归主业的调整期，以次贷危机为契机，删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。2010年至今，宏观环境向好叠加企业微观运营精进，营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显，盈利能力堪称优异，家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。
HDvsLOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？1）采购策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹。两者均全球直采，单一供应商采购占比不超6%。但家得宝对物流仓储系统的持续耕耘基本实现了自有供应链全覆盖，物流时间和成本较劳氏有较大优势。2）专注信息化下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大。包含门店信息化、物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执行、高效率的核心竞争力，使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下，净利率优势逐年扩大。3）估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家得宝重拾市场青睐。2000年-2007年家得宝估值下移，在于较竞争对手而言营收增速和坪效持续下滑；2007年之后家得宝通过聚焦零售主业等系列调整，坪效和同店销售额重回增长跑道、ROIC持续创历史新高。近十年来，家得宝估值水平呈现持续上移趋势。
