民生证券：A股市场犹如风筝 反弹是风 业绩与价值是绳

　　民生证券发布研报称，本周A股市场在国内中长期问题担忧边际减弱，海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各类资产面对同样的正向驱动，未来或将面对不同的阻力。市场犹如风筝，如果反弹是风，那价值就是绳。

　　业绩与价值，才是风筝的绳。大宗商品相关资产(铜、铝、油、油运、贵金属、煤炭)可能是未来真正具备利润优势的环节；第二，成长反弹中，相对优势可考虑新能源产业(锂电、光伏、整车)、军工；第三，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益(银行、保险、券商)，第四，由于本轮经济更多基于生产流量的恢复，红利资产在此刻同样可以择机布局。

　　民生证券主要观点如下：

　　如果反弹是风，那寻找资产价格的绳

　　本周(2023年10月23日至2023年10月27日，下同)市场在国内中长期问题担忧边际减弱，海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各类资产面对同样的正向驱动，未来或将面对不同的阻力。市场犹如风筝，如果反弹是风，那价值就是绳。

　　往后看，要厘清本轮复苏周期与过去的宏观环境、行业格局与企业行为的不同，将目光投向真正中期视角下能够带来利润成长性与稳定收益的地方，这才是投资级别机会的真正方向。

　　不一样的复苏周期带来供需格局的逆转，聚焦顺周期产业链利润分配机制的转变

　　随着中央政府开始主导财政扩表，市场对于经济前景信心开始恢复。事实上，在过去的一个季度中，宏观经济一直处于企稳回升之中，从最新的工业企业业绩中可以看到，库存周期似乎已然进入主动补库阶段，然而该行注意到，相较于历史上主动补库周期中营收增速往往大于库存，本轮则是营收弹性明显偏弱，当固定基期后可以看到，9月营收(TTM)相较于7月仍是收缩的，而库存则实现了明显抬升。

　　该行上期周报曾讨论：更高的终端品的远期价格和更低的原材料的远期价格，指示企业对远期利润的美好愿景，这驱使着其在当下即使面对利润挤压仍保持与生产，甚至大量存货优先被企业以工厂库存形式持有，而非像过去一样储存在贸易商手中成为当前的社会库存。这意味着，在过去经济复苏期，需求的修复弹性强于供给，PPI的见底回升带来营收的改善，能够快速转化成利润的成长性，并实现提升盈利能力的提升，而这也是顺周期成长股的主要投资逻辑。

　　而在本轮复苏周期中，由于国内需求弹性相对有限，且海外正在进行供应链的重塑，中游制造业企业不得不加大生产和库存持有来以应对将来行业的“内卷”，中游企业的流量恢复带来企业营收的增长，经济总量增长仍会恢复，然而过度的竞争依然可能使得利润的成长弹性低于预期。当前上游的供应瓶颈仍在，产能利用率始终处于相对高位，随着生产流量的不断恢复，上游分子端的业绩弹性终将回归。

　　值得关注的是，中美在自身债务周期的驱动下均选择了中央政府加杠杆，未来美联储进一步紧缩的空间有限，有望看到中美实际利率共振下行的趋势。当实际利率下行时，上述企业行为将进一步得到强化，可以把中国制造业看成一个庞大的力争赚取远月价值的库存系统，而实际利率的下降本身就是它成本的下降。

　　过度共识的“成长”，尚未到来的未来与梦想

　　当下有实际分子端业绩的成长股往往集中于制造业板块，而制造板块当下又面临着前文所提到的利润分配机制的约束，而产能周期的拖累已然在业绩中逐渐显现；而对于部分依赖远期回报的中外产业映射的主题成长而言，则似乎面临着逆全球化背景下映射路径上的中断风险。

　　更为重要的是，当前依然高企的美债名义利率限制了大量全球共振、海外映射特点的科技成长股的估值天花板空间，并大幅抬高创新活动成本，未来海外实际利率下行驱动更多为通胀预期上行，名义利率下行恐怕有限。更重要的是，主流主动偏股基金对于成长的偏好显而易见，这在短期的反弹更为顺理成章，但从中期来看：由于主动偏股基金3季度赛道投资比例仍然历史高位，而负债端的赎回已经开始，那么反而中期又不得不面对阻力。历史上，真正的未来与梦想，往往需要资产和负债端的共振，尚需耐心等待。

　　业绩与价值，才是风筝的绳

　　大宗商品相关资产(铜、铝、油、油运、贵金属、煤炭)可能是未来真正具备利润优势的环节；第二，成长反弹中，相对优势可考虑新能源产业(锂电、光伏、整车)、军工；第三，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益(银行、保险、券商)，第四，由于本轮经济更多基于生产流量的恢复，红利资产在此刻同样可以择机布局。

　　风险提示：1)美联储超预期加息；2)产业格局加速恶化。