商业零售：行业景气度触底 龙头公司逆势扩张
摘要：
核心观点：
黄金珠宝行业：周期性和趋势性并存，关注龙头公司逆势扩张周期性视角：经济下行压力导致18年下半年以来景气度减弱，1Q19环比改善。2018年下半年起珠宝行业（尤其是4Q18）现疲软迹象，这与宏观经济环境密不可分。一方面，经济整体下行，紧信用等造成经济悲观预期；另一方面，棚改货币化退潮，转变为居民负债率提升、就业率压力等风险因素。从金价走势来看，2H18金价温和上行，投资属性下利好黄金消费，一定程提振3Q18黄金销售，但不改行业景气度下行趋势。
趋势性视角：龙头公司逆势扩张，品类结构向非素优化。当前最大趋势性亮点在于品牌化进程加快，主要体现为龙头公司逆势扩张。根据公司年报，2018周大福、六福、周大生、老凤祥中国内地门店分别净增加509、176、651、347家，均为历史高点。豫园股份（老庙+亚一）4Q18和1Q19门店净增加128/183个，开启扩张周期。珠宝品类结构向非素优化是行业中另一重要趋势，消费者对珠宝设计和工艺的要求提升，时尚度更高的硬金、K金、钻石镶嵌等更加受到欢迎，提升品牌商和加盟商盈利能力。
2018年报及1Q19季报分析：行业分化，龙头领先无论是成长性还是报表质量，龙头公司均显着优于同行。根据公司财报数据进行分析，成长性：2018年7家公司营收增速为10.6%，增速同比降低2.8pp，但远好于14-16年水平（周大生18年收入增长28%，1Q19增长17%，最为亮眼）。盈利能力：2018年7家珠宝公司毛利率同比提升0.43pp至23.31%，平均销售+管理费用率同比提升1.08pp至14.61%，主要由于莱绅通灵拖累。营运能力：剔除豫园股份，2018年6家珠宝公司平均存货周转天数同比提升27天至296天，仍主要受莱绅通灵经营恶化拖累，周大生和老凤祥与去年同期基本持平。ROE：2018年珠宝公司平均ROE同比下降3.0pp至9.81%，周大生和老凤祥ROE分别为22.02%和20.42%，维持较高水平。
投资建议：关注龙头公司结构性机会2018年报中不乏惊喜，龙头公司加速扩张集中体现。除了享受渠道红利外，我们发现龙头公司已经在积极地释放管理和产品红利。周大生在2019年展望中强调运营体系的建设和产品研发的加强，包括广告营销的投入增加、建立产品研发中心、自营加盟信息化打通共享库存、门店形象全面升级等。老凤祥积极推进股权和激励机制改革，包括引入央企国新作为战略投资者，实施子公司西泠印社股权结构调整，推进混合所有制单体、骨干持股、收入分配与业绩挂钩等激励机制改革等。
我们对于2019年行业景气程度的判断仍主要基于宏观经济形势。如果经济顺利由“衰退后期”向“复苏前期”过渡，我们预计今年珠宝行业将呈现逐步回暖趋势。随着行业进入低速增长的存量争夺阶段，龙头公司结构性机会更值得关注。维持周大生的买入评级，预计19年EPS=2.13元，合理价值42.8元/股，对应20X19PE；维持老凤祥的买入评级，预计19年EPS=2.71元，合理价值48.8元/股，对应18X19PE。
风险提示：宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。
