广发证券：管中窥豹 从票据融资看微观信用市场

　　报告摘要：

　　4月票据融资重拾增长。4月公布的社融数据中，表内票据融资23亿，改变了连续两个月大幅负增长的状态；新增未贴现票据1454亿，同比多增1109亿，央行口径商业汇票余额企稳上升。商业汇票融资发生边际变化，背后的逻辑值得探究。

　　什么是票据融资？票据融资市场分为一级市场和二级市场。一级市场主要进行票据的签发和承兑，主要发挥票据的支付功能；二级市场主要进行票据的背书转让、贴现和转贴现，主要发挥票据的交易功能。

　　票据市场在银行内部涉及两个职能部门，票据的签发、承兑和直贴涉及银行的信贷部门，而票据转贴涉及的则是银行的同业部门。

　　一级市场：票据融资供需两端均存在驱动因素。从票据一级市场的供需来看：企业方面，融资渠道的紧缩凸显票据融资的便利性和可获得性，使得企业对票据融资的需求上升；银行方面，由于负债端存款增速的压力，银行存在较强揽储动机，票据保证金是存款的直接来源。

　　二级市场：票据业务利差修复。从负债端比较来看，一方面信用紧缩推高了票据融资的利率；另一方面，同业存单利率得益于流动性边际改善而下行，两大因素推升了票据直贴利率与同业存单的利差，使其处于相对高位。从资产端比较来看，票据直贴利率与中短期票据(AAA)到期收益率利差处于相对高位，票据资产具有收益率优势。

　　票据业务在监管规范后步入正轨，政策和制度红利亦促进规模修复。

　　随着监管的深入，票据业务逐步规范并步入正轨，票据市场逐步回暖将是未来的趋势。票据税收政策的改革（财税58号文）有效的缓解了直贴机构的税收压力。票据直贴与票据转贴的风险权重计提不同，直贴与转贴之间利差回升，共同驱动票据转贴业务。

　　紧信用和稳健中性的货币政策组合，对应到企业的负债端则是“缩长放短”。一方面挤压长期负债，降低企业杠杆率；一方面，则通过票据融资保障企业贸易和正常商务活动的现金流。委托贷款、信托贷款增速下行，票据融资增速上行，该组合将在去杠杆的环境下更好的支持企业的正常经营活动，既有效推动杠杆去化，又有效防范风险。

　　核心假设风险：

　　1）经济超预期下行或上行；2）金融去杠杆影响超预期；3）信用风险阶段性上升；4）流动性波动超预期。