国盛证券：美联储降息结束了吗

　　事件：10月30日晚8点半，美国公布三季度实际GDP环比折年率为1.9%（预期1.6%，前值2.0%）；同比为2.0%（前值2.3%）。10月31日凌晨2点，美联储10月FOMC会议决定降息25bp，符合市场预期。

　　核心结论：

　　1.美国三季度GDP略超预期，但经济不是真的好，美国经济衰退风险仍在。

　　美国三季度实际GDP环比折年率为1.9%，好于预期的1.6%。从分项的同比拉动率来看，净出口对GDP的拖累明显减弱，私人投资的拉动率大幅下降，私人消费和政府支出的拉动率基本持平，因此三季度美国经济基本面并没有明显改善。具体来看：

　　净出口对GDP拖累减弱，背后的原因是贸易摩擦的扰动。一方面，5月以来的2000亿关税升级和3000亿关税开征拖累美国进口增速下行；另一方面，去年三季度2000亿关税商品存在“抢进口”现象，因此三季度美国贸易逆差环比同比双双下降，对GDP的拖累减弱。

　　私人投资的放缓，缘于企业投资能力和投资意愿双双走弱。过高的杠杆率限制了企业的投资能力，订单的减少打压了企业的投资意愿，二者共同作用导致投资增速放缓。此外，伴随制造商库销比自去年底持续回升，当前美国已进入加速去库阶段，未来私人投资表现仍不容乐观。

　　私人消费仍是经济的主支撑，但支撑作用将边际减弱。当前美国良好的就业状况有望持续，从而私人消费有望保持稳健，仍将对经济形成支撑；但由于企业盈利增速的下行将带动薪资增长放缓，同时消费者信心已开始持续走弱，因此未来私人消费的表现大概率将走弱。

　　维持此前判断，美国经济短期内仍有韧性，但中长期陷入衰退几乎不可避免，预计衰退最快将发生在2020年底甚至2020年下半年。

　　2.美联储10月如期降息，但后续可能暂缓。美联储下调联邦基金目标利率25bp至1.5%-1.75%，为年内第三次降息，符合市场预期。政策声明中，对固定投资的表述由“已经走弱”修改为“保持疲软”，同时删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，当前的货币政策立场是合适的，继续预计经济以温和的速度扩张。综合考虑声明文本的变化和鲍威尔的表态，美联储12月再次降息的概率不大（最新降息概率仅为20%左右）。

　　3.美联储政策路径将回归“数据依赖”，降息周期尚未终结，2020年上半年可能再次降息。7月31日美联储第一次降息时，鲍威尔曾称之为“保险性降息”（riskmanagement），主因是市场预期和特朗普的双重施压。但与1995年、1998年两轮典型的“保险性降息”相比，当前美国非金融企业部门债务压力显着提高，经济中长期面临较大的衰退风险，因此不能将本轮降息周期视作一般意义上的“保险性降息”。为应对潜在的企业债务风险，美联储仍具备继续降息的必要性。鉴于近期鲍威尔重新强调“数据依赖”的重要性，我们认为后续美联储降息节奏将主要取决于经济数据。一旦经济数据明显走弱，美联储货币政策立场大概率将再度转鸽。

　　风险提示：1.美国经济表现超预期；2.中美贸易摩擦超预期演化。