国海证券：一石二鸟

　　事件：

　　12月28日，人民银行发布公告，宣布2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款（不包括公积金个人贷款）将转变利率定价方式，新的浮动利率定价以LPR为定价基准加点形成。自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。我们认为存量贷款利率定价方式的转变既是利率市场化改革的重要进展，也在边际上有助于实体经济融资成本的下降。

　　投资要点：

　　LPR作为贷款利率的定价锚进一步向存量贷款扩展。由于历史等多方面的原因，我国银行业的货币资本市场部门的资金和存贷款部门的资金常常存在相当程度的隔离，定价机制也分别参考银行间市场利率和存贷款基准利率。今年8月18日人民银行改革贷款利率报价机制，宣布新增贷款报价将逐步参考由银行间市场公开市场操作利率MLF所引导的LPR利率，这意味着银行间市场利率可以更有效的引导贷款利率（《央行完善贷款市场报价利率形成机制》8月18日），是中国利率市场化改革“两轨并一轨”的重要进展。然而，央行12月28日答记者问指出虽然目前90%的新增贷款已经参考LPR定价，然而存量贷款仍主要以贷款基准利率定价。本次改革将使得LPR也成为高达100多万亿的存量贷款的定价基准，是“两轨并一轨”的新进展。

　　贷款利率定价锚加速改革可能反映出央行对于实体经济降成本的成效尚不满意。从改革的具体措施来看，1)存量浮动利率贷款有两个选择，或者借贷双方协商转为固定利率；或者采用LPR为定价基准加点形成（加点可正可负，也由双方协商）；但是选择之后不能再换。2)从2020年3月1日起，金融机构与贷款者进行协商新的合同条款；原则上，转换应该在2020年8月31日前完成。3)重定价周期和重定价日也可以重新约定。这意味着几乎所有的存量浮动贷款合同都会像新发放贷款一样经历一次重新定价。

　　理论上，伴随着原有贷款的到期，8月18日的改革已经足以使得LPR作为所有存量贷款的定价锚，但是央行的新举措意味着两轨并一轨的进展被大大加速了，除了有利率市场化的考虑，央行可能也有加速实际贷款利率下调降低实体经济融资成本的意图。

　　边际降低实体经济融资成本。在我国社融中，贷款是最主要的融资渠道。今年以来银行间市场利率显着下行，但是一般贷款利率的下行程度相对有限（前三个季度加权利率分别为6.04%，5.94%和5.96%），除了风险溢价等多方面的问题，利率传导机制不畅也是重要的原因。央行最新的改革无疑有助于存量一般贷款利率的下行，特别是考虑到8月18日改革以来LPR还下降了5bp的情况下。当然，当前银行负债成本受多方面约束难以有效下降，我们预计改革后对实体融资成本的降低仍是边际性的。具体而言，大型优质企业的议价能力较强，在存量贷款重新定价中可能获取一些好处，但是中小企业能获得的改善可能比较有限。

　　个人商业贷款的特殊安排兼顾“房住不炒”与住房抵押贷款市场稳定。存量浮动利率贷款定价机制的改革当然也涉及个人商业住房抵押贷款，但是央行有特殊的安排。具体包括：1）定价不能自由协商，无论是以LPR为基准继续浮动利率，还是转化为固定利率，都将在首个新约定的重新定价日之前和当前的水平保持稳定；此后选择浮动定价的会和LPR5年期利率的升降同步波动。2)重定价周期最短为一年。