中炬高新：三季度继续快速增长 价值被低估

　　一、继续快速增长

　　中炬高新(600872) 3 季度继续快速增长，估计可保持上半年增速。我们认为食品不仅是补涨，消费理念正进入拐点期，消费升级推动调味品集中度提升，品牌调味品需求进一步增加，中炬是高弹性的品牌调味品企业，受益程度更大，根据我们草根调研，估计中炬3季度营收可保持上半年增速，调味品业务同比增20%左右。

　　二、发展空间大，业绩弹性高

　　对标海天，中炬发展空间大，业绩弹性高。我们认为，中炬业绩高弹性来自5个方面：(1)新产能逐步就位，管理层激励到位，产品销售和内部挖潜都可提速。厨邦阳西基地二期已经投产，主要生产鸡精鸡粉，估计阳西基地目前酱油产能20 万吨，产能利用率80%左右，预计三期项目主要进行酱油产能扩产，未来产能充足，能够为销售放量提供充足弹药， 新增产能皆为高端生产线，生产效率提升。(2)16年中炬酱油毛利率比海天低10.8pct，提升空间巨大。中炬16年酱油吨价6，004元，远高于海天5，120元，但毛利率反而低，原因在于中炬酱油主要突出高端产品，原料使用大豆而非豆粕，且不做三次出油，成本更高，未来中炬将向海天看齐，丰富高中低端产品线，毛利率提升可期。(3)大股东风波渐平，厨邦智造推进，管理费用率下行可期。前海人寿风波已经基本平息，前海人寿民企风格与厨邦智造推进有望推动管理费用率下行。(4)阳西基地65万吨新项目开工，继续品类多元化拓展。新项目总投资16.25亿元，截至6月30日，累计投资0.66亿，继续非酱油类多元化拓展，产能包括蚝油、醋类、料酒、食用油。(5)“五级市场”战略已见成效，区域网络不断扩张。对比海天，中炬全国化空间大，一、二、三级市场是传统主销区域，渠道下沉促增长，四、五级新市场潜力足，根据草根调研，估计3季度四、五级市场收入保持高增速，同比增30-40%。

　　三、估值及评级

　　扣除土地，中炬17年PE25-30倍，对比海天，增速更快的中炬明显被低估。预计中炬高新17-19年每股收益分别为0.64、0.83、1.03元/股，分别同比增40%、31%、23%，维持1年目标价至28.70元，维持买入评级。

　　面临的主要风险。行业增速不及预期、新产能投产速度不及预期、竞争加剧。 ：