从基差与持仓量观察股指期货顶部与底部特征

　　投资组合保险策略在国外金融市场应用较为广泛，也是保本基金投资的核心策略。我国股指期货的推出，使得投资组合保险策略的实施成本进一步降低、资金管理的灵活度有较大增强。笔者就国际金融市场上流行的三种投资组合保险策略OBPI、CPPI、TIPP做一些简单的介绍，并对三者在不同时期的表现进行比较和分析，为投资者提供参考和借鉴。

　　OBPI策略是基于期权组合保险的策略。其核心理念是，股票下跌损失有限，上涨收益无限。进行OBPI投资就好比在买入一只股票的同时，购入该股票的看跌期权，当股票价格下跌时，看跌期权的收益能够弥补股票的亏损，而在股票上涨时，投资者可尽享股票上涨收益，损失的只是当初购买期权的费用。目前我国没有期权产品，因此只能通过股指期货的空头头寸来复制期权，以达到保值的目的。

　　CPPI策略是固定比例投资组合保险策略。投资者可以根据自己的风险承受能力，把资金分为无风险投资和风险投资，即可以把一部分资金存到银行，享受利息收益，把另一部分资金投资到股票等高风险的市场。当股票下跌的时候，无风险投资的利息收益部分可以减少一些损失，而在股票上涨的时候，投资者在得到无风险投资利息的同时，能够得到风险投资的收益。

　　TIPP是时间不变性投资自合保险策略。其投资理念与CPPI类似，不同的是CPPI保本比例比例是固定的，而TIPP的保本比例取的是初始保险比例与任意投资时间内资产价值与保险比例乘积中保险额度较高者。可以看出TIPP是更为保守的投资策略。

　　从三种策略的保本与增值能力来看，笔者经过选取一定的参数，分析得到：OBPI追涨能力较强，但是风险波动比其他两个策略要大，TIPP保本能力较强，但风险波动比其他两个策略小，CPPI相对于其他两个策略风险和收益适中。

　　在牛市中OBPI的表现最好，其次是CPPI，最差的是TIPP。从2007年与2009年的牛市大幅上涨行情中，我们可以看到，按照买入持有策略，沪深300指数收益率分别为158%和90%，而同期OBPI的收益率是146%和78%，CPPI是97%和43%，TIPP是45%和27%。

　　在熊市中TIPP表现最好，其层次是CPPI，最差是OBPI。在2008年的大熊市中，沪深300指数的买入持有策略收益率是-66%，OBPI的收益率为-20%，CPPI为-18%，TIPP为-16%。

　　在震荡整理的市场中，TIPP和CPPI保本能力要好于OBPI。在2010年的行情中，沪深300指数收益率为-12%，OBPI为-13%，CPPI和TIPP的收益率都是-5%，明显好于买入持有策略。

　　从三种策略的持仓变化与市场价格波动来看，CPPI、TIPP与OBPI策略也有所不同。从CPPI、 TIPP策略的角度来看，当市场价格显著大于保本价格时，持仓比率与市场价格呈现近似线性关系，当市场价格在保本价格附近波动时，持仓变化呈现陡峭变化，持仓敏感性急剧提高。如果风险因子乘数更高，则在保本价格附近的持仓变化会更大，反之变化较小。

　　从OBPI策略角度来看，由于头寸的变化比率和期权定价相关，因此持仓比率和市场价格变化呈现出S型，而持仓变化比率则和市场价格呈现出钟形分布特征。可以看出，当市场价格在执行价格附近波动时，持仓变化最大，持仓对价格波动的敏感程度最高。由于存在利率和波动率的原因，风险头寸比率变化略有左偏。

　　总之，期初保本额度越大、风险乘数越低，市场上涨时的收益能力越弱，市场下跌时的保本能力越强。投资者在运用投资组合保险策略的同时，可以定时调整风险参数、最大地完成投资组合保险策略的绩效。