三轮股灾后能否突破困局

　　从1996、1997年香港回归主线下的以长虹、发展为龙头的价值投资到1999、2000年网络股爆炒，从2006、2007年股改价值投资到2009、2010年中小板炒作，再到2013年至今的创业板为首的成长概念的估值泡沫，以及垃圾股借壳、并购重组等等故事炒作，历史似乎一直在轮回。但始自2015年6月15日的A股暴跌，迄今为止已发生了三起股灾，尤其是这轮千点暴跌仅用时25个交易日，投资者损失惨重。如果还有下一波行情，那该轮到价值投资了吗？那又将从何时何处因何而起呢？

　　外资

　　不大可能和中国硬碰硬

　　大众证券报和财信网：本周二股市大暴跌后，有人认为是索罗斯在做空中国，但央行上海总部副主任张新在上海两会上表示，跨境这一块，现在看得很清楚，没有异常的资金流动。对于外资做空中国说，你是否认同？

　　刘云峰：首先外资做空的力量肯定是存在的，但由于中国有外汇管理，他们直接进入A股市场做空几乎是不可能，而且只把做空简单地只看成股市一两天的下跌，那就太小看做空者的水平了。做空者是一群唯利是图者，他们的行动都是冲着利益去的，并不一定存在明确的政治取向。索罗斯据说也做空了美股，所以他们是在全球布局，并非只针对中国。只是他们会采取什么样的方式来做空，还不得而知。一般来讲，他们不大可能直接和中国这样的对手硬碰硬。1998年亚洲金融危机，索罗斯是先布好局，然后猛攻问题最严重的泰国，进而引发全亚洲的金融危机，此次也很可能是这样，通过某个相对比较弱的目标来影响香港，进而影响中国，最后通过中国的影响力，影响全球，从而获利。做空者之所以能做空，主要还是各国经济出了问题，因此要真正抗御这种攻击，最根本的办法还是尽快让经济走出低谷。

　　李泓灏：目前，我国对境外资本仍实施严格的管制，人民币资本项目并未实现可自由兑换，外资在我国境内进行投资需遵守相关金融法规，资金的跨境流动受到央行外汇管理局的严密监控，因此国际游资因没有足够的人民币资源而无法直接做空人民币。但是，香港汇市、股市和离岸人民币市场并不受我国大陆金融监管部门直接控制，国际热钱可能通过做空促使香港汇市、股市、离岸人民币市场以及与我国经济密切相关的亚太国家股市大幅下跌，向人民币中间价施加压力和影响。

　　美联储

　　加息前美仍可能“吹风”

　　大众证券报和财信网：本周美联储公布维持利率不变决定，悬石终于落定，有人称这轮全球金融市场动荡是美国加息引发的一场灾难，而近期的暴跌又倒逼美国慎重考虑货币政策，你认同吗？你对美元趋势及其对中国经济与股市影响怎么看？

　　李泓灏：伴随着美联储加息周期的重启，全球风险资产出现集体性调整，同时，以黄金、日元等避险资产价格涨幅明显。美联储表示“正密切关注全球经济和金融形势，并正在评估全球形势对劳动力市场，通胀以及经济前景风险平衡的影响”，当前的措辞明显偏温和。美元趋势中长期走强是大概率，在全球经济增速放缓的背景下，叠加货币紧缩预期，中国经济将面临更为复杂的外部环境，而作为经济晴雨表的A股市场也将承压。

　　刘云峰：美联储对于其加息政策运用其实一直很慎重，为了去年年底的加息，美联储“吹风”近一年。这一方面是为了提前引导市场预期，另一方面也是观察市场反应。历史上美国四次大的加息周期，基本都是在加息之前或初期，美元指数出现大幅走高，而在真正的加息过程中基本保持稳定。这就是提前释放信号的结果。所以，判断美联储未来仍会向市场传递加息信号，以试探市场反应。美元指数还有可能冲高，但持续走高的可能性不大，类似以往加息周期到来时的表现。目前来看美元的走强，对中国经济影响有限，反而人民币适度贬值有利于提高中国商品的竞争力，其对股市的情绪性的影响远大于实际影响，但在A股自身出现问题的情况下，这种影响会被成倍地放大。

　　质押

　　实际情况好于市场预期

　　大众证券报和财信网：随着股价下挫，继慧球科技、同洲电子、金洲管道之后，本周海虹控股、锡业股份、冠福股份、齐心集团、金浦汰业等多家上市公司又出现大股东质押股份濒临爆仓事件，你如何评价质押去杠杆风险？是否还会波及更多企业？

　　李泓灏：数据统计显示，低于理论警戒线的质押参考市值超过6000亿元，前期质押方往往选择解押或补仓等方式提前释放风险，所以实际情况好于市场的预期。今年以来市场持续下跌，经历了2次幅度比较大的快速下跌，才出现了本周海虹控股等多家大股东质押濒临爆仓的事件。针对大股东质押我们要做具体分析。除已公布的四家上市公司外，目前还没有公告新的爆仓信息。未来市场如继续下跌，将给100%质押股份的大股东带来更大的压力。

　　刘云峰：大股东质押融资接近平仓线的问题，需要关注，但也不必过于紧张。一方面因为上市公司的股东们有着比普通投资者更强的资金筹措和危机应对能力，金洲管道停牌后迅速补仓解决危机就是明证。另一方面从测算结果来看，沪指跌到2300点，面临平仓的市值大约在400亿元左右，这对于当前日均成交数千亿的市场而言，并没有大到无所处置的地步。另外，对于大股东股权质押违约的处置，并非简单的一卖了之，因为还有大股东减持规定限制，许多是不能直接抛售的，对市场直接影响有限。未来如果市场进一步下跌，被波及的企业会增多，也可能会有一两家真的要进行处置，但整体的风险是可控的，不必过于夸大。

　　新股

　　再次暂停新股可能性较小

　　大众证券报和财信网：新股中签率如期大幅度下降，本周还爆出公募基金旗下打新基金爆仓事件，市场担心专业打新资金将彻底撤出二级市场的市值配置，你是否认同？新股发行有无可能再度因股市暴跌而暂停？

　　刘云峰：网上打新由于有申购上限的限制，所需的市值不大，超过八成的新股需要的单市场市值都低于30万，因此对于参与网上申购的一般投资者而言，为了打新而持有市值的动力不足，新政对其持有市值的行为影响不大。分析的重点是需要配置1000万市值参与网下申购的机构投资者。影响的关键是收益率，而导致其收益率下滑的因素有：1、参与者增多，中签率降低；2、不需缴款，原来持有的现金不仅不再有优势，而且可能拉低收益率；3、配置市值下跌，出现损失。但如果通过合理配置可以解决这个问题，比如股票仓位控制在一成左右，这样即便这些配置市值出现50%的亏损，对整体净值影响也只有5%，多余的现金则可以买入债券，每年大约可为整体净值贡献5%左右，可对冲市值损失风险；这样仍有望为组合博取高收益。由此可见，只要资产配置合理，仍能构建通过低风险博取高收益的组合，完全不需要撤出二级的市值配置。之前爆仓的基金完全是由不合理的使用杠杆和不专业的资产配置造成的。

　　李泓灏：新的发行制度下，新股中签率下降是正常现象。打新基金爆仓主要原因是该打新基金属拥有优先级和进取级两种份额的杠杆型打新基金，该打新专户做法激进，超额配置自家旗下的股票仓位较重的混合型基金，在近期市场快速下跌情况下出现大幅亏损，进而导致该基金旗下产品迅速触及平仓线，被迫清盘。

　　十三五规划提出，加快金融体制改革，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。可见，新股发行、新三板、注册制等直接融资形式是实现党中央、国务院关于加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率要求的重要方面。因此，在经过去年暴跌洗礼后，新股发行制度已经改革的情况下，再次因为股市波动而暂停新股发行的可能性较小。

　　两融

　　融资余额将视市场增减

　　大众证券报和财信网：大盘持续下跌，两市融资余额连续下降近一个月，但目前仍有乐凯胶片、大恒科技等13只个股融资余额占流通市值的比例超过20%，你认为两融降杠杆是否仍有空间？这轮股市大杀之后，是否仍有潜在的强平风险？

　　刘云峰：如果股市进一步下跌，两融余额可能还会继续下跌，因为杠杆资金对于行情的变化更为敏感。连续的下跌也会给杠杆资金使用者造成更大的心理压力，他们会通过适当偿还融资，来降低杠杆，以缓解这种压力，因此两融余额仍随行情的波动而变化。从发达国家的经验看，当前的融资余额是一个相对合理、风险可控的规模，但不代表降到这个规模，融资余额就不会再降了。如果市场持续单边下行，两融的规模还会降，强平的风险也会增大，但不大可能出现去年六月份那种流动性枯竭的情况。当前两融整体的维持担保比例仍维持在高位，风险不高，市场也暂不存在去年那种场内场外降杠杆效应叠加的情况。所以我们应该看到杠杆资金的助跌作用，但也不必过分的夸大风险。

　　李泓灏：大盘连续一个月下跌，两融余额已经下降近3000亿元，降幅巨大。截至昨日收盘，沪深两市融资余额为9155亿。近期市场持续低迷，投资者不愿意在付出成本的情况下冒险博弈，资金的谨慎情绪持续高企，目前融资净买入额为负值，市场仍然以净偿还为主。但仍有乐凯胶片、大恒科技等13只个股融资余额占流通市值的比例超过20%。近期市场呈现出热点、题材散乱且缺乏持续性，盘中虽出现探底回升或抵抗性反弹，但持续性都较差，市场的可参与性依然较低，因此两融市场此番的自发去杠杆过程或仍将延续。就目前指数点位以及市场走势来看，客户如不追加保证金，仍存在强平风险。

　　分红

　　多从制度上引导价值投资

　　大众证券报和财信网：又到年报披露季节，很多上市公司推出了大比例送转股票预案，但这次鲜有再受市场追捧，而价值投资者则纷纷提议管理层完善并监督强制股息分红、降税等措施，引导市场价值投资，你认为是否有道理？具体应该怎么做？

　　李泓灏：近期很多上市公司公布了高送转预案，但并没有得到市场之前的追捧，主要由于近期市场波动较为剧烈，资金态度较为谨慎，市场的风险偏好明显降低。而价值投资者提议上市公司管理层完善并监督强制股息分红等措施，引导市场价值投资，我认为这样的提议很有道理，也符合管理层推动资本市场长期健康发展的意愿。长期来看，一方面普通投资者应该树立长期价值的投资理念，摒弃投机暴富的心态，寻找到真正业绩良好、能经得起时间考验的优质公司；另一方面，也需要上市公司管理层秉承对全体股东负责，把主要精力放在经营好公司层面，同时也需要监管层继续长期引导市场树立价值投资理念，完善监管和投资者保护制度。

　　刘云峰：我认为要求管理层强制分红、降税是完善制度的需要，但寄希望通过这么一条制度就能引导价值投资，还是有点期望过高了。强制分红有利于改变之前上市公司不重视股东回报的问题，为社保基金等长线投资者提供一定的流动性资金，但这项制度要吸引价值投资者，还需要看其股息率的高低。其中，股息是分子，越高越好，只有上市公司经营良好，可以分配的股息才高，否则无利润可言，也就无红可分；股价是分母，越低越好，股息高了，但是如果只占股价很低的比例，那对于投资者盈亏的影响就微乎其微。所以对于价值投资者而言，要选好的公司，还要有好的价格，两者缺一不可。对于监管者而言，引导上市公司尽职尽责地做好经营，才是最根本的。

　　价值

　　控制交易等待机会到来

　　大众证券报和财信网：这轮新年股市暴跌，市场称之为股灾3.5，悲观者认为经济将硬着陆，资本将外流，股市赌性太重，投机、欺骗、坐庄仍将盛行，股市没有希望；而乐观者则认为股市已经跌出价值，正是管理层完善基础制度的战略时机，价值投资正当其时。你认同哪一方？你对2016年有何展望？

　　刘云峰：我认为两种观点，一个过于悲观，一个又过于乐观。中国经济确实正面临着挑战，有着新旧经济交接、经济结构转型而产生的阵痛。代表传统产业的老蓝筹由于自身行业的问题，对于市场的稳定能力降低，而代表着新兴行业的创业板，虽然业绩增速仍处在较高的水平上，但体量还不够大，还没有成长为新蓝筹，估值在前期杠杆资金的推动下，又过早地透支了未来增长的预期，说服力下降。但这不代表市场就没有希望了，市场需要时间，一方面等待传统经济通过供给侧改革实现自我革新，另一方面等以创业板为代表的新兴行业进一步成长。我们要看到未来，也要看到当前的困难，不能悲观绝望，也不要奢望市场能在短时间内，凝聚共识，开启新一轮行情，我们需要一段时间的等待，但这等待对于股民来说，也许是很痛苦的。

　　李泓灏：我们认为目前股市中部分个股已经具备投资价值。但从短期来看，刚刚公布的经济数据显示，上月工业企业利润降幅继续扩大，且短期内难有改观。经济下行压力较大，汇率波动对股市造成了不可避免的影响，加上当下全球不确定性，地缘政治风险对经济增长构成威胁。综合来看，短期风险重重，投资者应降低预期，注重趋势，关注风险，控制交易，耐心等待机会的到来。相信随着调整的逐步到位，去库存降杠杆的影响逐步兑现，加上管理层主动改革带来新的经济增长亮点，市场安全边际将不断提高。长期来看，要相信改革所孕育的投资机会，坚持价值投资。