固定收益周刊:资金面波动及表外理财可能纳入广义信贷测算引发市场阶段性调整

　　宏观:

　　上周债市进入一个比较明显的调整阶段,利率债收益率反弹5-10BP左右,信用债也有较大幅度下跌。债市在数据弱企稳一路上涨后近期出现比较明显调整,主要原因是:一方面近期资金紧张局面加剧,资金利率抬升明显,另一方面媒体报道央行可能正在考虑将银行表外理财加入MPA广义信贷测算引起市场对于金融去杠杆的进一步担忧。

　　最近资金面偏紧主要原因有:1)前期央行在公开市场操作上面某些时点相对谨慎,比如出现阶段性净回笼同时重启14天和28天拉长期限成本抬升,2)汇率波动阶段性加大后,市场对于外汇占款下降,资本流出压力短期增大的预期有所增加,3)季节性因素:包括缴税因素以及准备金方面也由于国庆节的因素下放有所推后。

　　关于银行表外理财业务可能纳入MPA测算:主要意图还是在防范金融风险,抑制资产价格泡沫和预防资产无序扩张。根据理财中报显示,16年6月末理财产品资金余额达到26.3万亿(估计表外在20万亿左右),这比去年年末的23.5万亿增加12%,而之前14年和15年的年增速分别达到46.7%和56.5%,因为理财资金投向债券和信贷,因此也在信用杠杆的范畴,因而对理财产品增速进行管控属于防范金融风险,预防资产泡沫的举措。具体来看,目前央行正在做相关数据搜集、模拟测试等工作,未来将根据测算情况,进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案;另外值得注意的是重点约束的指标是增速而不是规模,按照考核M2目标增速加20-25%,广义信贷增速上限约为33-38%,目前口径广义信贷增速为19%,因此目前整体来说对于大银行影响较小,对于部分理财业务增速较快规模较大的中小银行比如城商行,纳入测算考核后可能会受一定影响。整体看对于债市,由于理财资金有约50%投向债券,因此影响短期偏利空,但冲击更多的属于情绪层面,实质还要看未来操作细节。

　　资金面:

　　上周银行间货币市场利率R001上行3BP在2.43%,7天回购利率上行7BP在2.98%。公开市场方面,上周逆回购投放10,200亿,逆回购到期4,250亿,MLF到期1,660亿,国库定存800亿,央票到期59亿,总共净投放5,149亿。

　　重点行业动态跟踪:

　　煤炭:上周动力煤价格继续上涨,秦皇岛动力煤5500Q升至651元/吨,港口库存下降,电厂日耗回升库存继续下降。供应方面,目前来看先进产能释放政策传导仍需时间,库存下降处于低位,供不应求状态持续;需求方面,冬储季来临,需求季节性增加,拉煤积极性高涨,旺季可持续至1月底。焦煤方面,近期价格继续攀升,山西的涨幅最大,由上一周的10%增长至本周的14%左右,其他地区也有5%左右的上涨。

　　钢铁:上周钢价环比继续上涨,北材南下行情开启。但由于煤炭价格上涨较多,钢价反弹的过程中,钢厂盈利并未出现较大提升。粗略测算目前主要品种螺纹小亏,冷轧微利,中厚板亏损较多。

　　市场展望:

　　利率债:短期受资金面波动,经济数据弱企稳以及金融去杠杆的影响市场存在调整压力。但从总体逻辑来看,资产配置的结构性需求以及市场风险偏好回落仍然是债市的主要逻辑支撑,实体经济投资收益率拐点尚未到来,融资需求的边际偏弱仍然是逻辑的核心所在,重点关注点包括未来房地产投融资需求变动以及资金面情况;另外从成本角度来看,资金回表内有利于成本下降从而进一步带动资产端的收益率下行。

　　信用债:资产配置压力使得总体需求坚挺,但目前来看利差压缩已到历史较低位,反弹压力增大,市场对信用风险的敏感度也在加大,短期应关注信用风险变化,短中期信用债可能以震荡为主,波幅将明显加大,逐渐演变为中高等级和低等级利差分化的态势。同时值得注意的是从信用利差历史波动规律来看,流动性是利差最高度相关的因素,因此短期仍需持续关注由于资金面阶段性波动而出现的信用债市场震荡,尤其是利差压缩较多的低评级债面临更高估值风险。国务院近日发布关于积极稳妥实施企业降杠杆意见,总体看有利于企业降低杠杆减轻财务负担修复偿债能力,对信用债整体利好,但具体操作细节以及债转股后积极股东如何真正带动企业恢复盈利能力仍要进一步关注。择券策略:过剩产能及地产产业链行业债精挑细选仍是上佳策略,龙头可以择优布局,但对于低评级还是要非常谨慎。