高溪资产陈继豪：价值投资正成为A股市场主流

　　原标题：【红刊财经】高溪资产陈继豪：价值投资正成为A股市场主流

　　时间的脚步即将步入2017年四季度。回看整个2017年，概念股、题材股大幅降温，甚至连重组成功的股票也在开盘当天出现了前所未有的跌停。成熟投资者更加注重股票的安全性和业绩的确定性，监管层也正在引导市场价值回归。贵州茅台(600519) 更为价值投资树立了标杆。本周，价值投资的拥趸者、《红周刊》的老朋友，高溪资产高级合伙人、执行董事陈继豪先生再次做客面对面栏目，畅谈未来市场的大方向以及价值投资的机会。

　　　　未来还是大白马的天下

　　《红周刊》：自从《红周刊》8月27日发表对您的专访《需求爆发 茅台站上新起点后》稿子后，在价值投资的圈子里引起很多人共鸣。当然，也有不同的声音，质疑点仍多是“中国是否适合价值投资”、“贵州茅台凭啥能涨到3000元”。

　　陈继豪：有质疑的声音很正常。我个人接受并认可价值投资也是有个过程。25年的股市经历，曾经几起几落赔得身无分文，痛定思痛之后才发现，只有价值投资买入优秀的公司长期持有才能够穿越牛熊。有人说我是靠着茅台一战成名，但我买茅台是基于对公司的充分了解，我说茅台能继续上涨，并不是唱多，而是看到了公司的价值和成长性。我们的市场太需要象茅台这样伟大的公司来树立价值投资的标杆。

　　《红周刊》：和绝大多数人一样，您选择价值投资也是市场教育的结果。价值投资有很多流派，但前提都是基于对所投资公司的充分了解。

　　陈继豪：是的。没经历过就没有反思，就没有进步，市场是最好的老师。但除了市场教育，我们也看到监管层在引导价值回归。2017年是监管年，沪指在2015年股灾后在经历了3次大幅下跌。这需要很长时间的休养生息，投机资金的大规模损伤使市场有生力量的再培育过程会非常漫长。也就是俗话所说的，韭菜的再培育过程很漫长。这就给存量资金提出了严峻的课题，是继续投机还是做价值投资，但我依然看到我们的市场投机气氛浓厚，追题材炒概念盛行，很多资金被套在追涨的热门板块无法解套。这些资金的初衷依然是博取短线收益而忽略了风险。只有选择优秀的企业耐心持有才是安全的，能跨越牛熊。

　　《红周刊》：确实，在股市大幅调整后，题材、概念炒作还在持续。但我们也看到从2016年年底至今，以上证50为代表的绩优蓝筹股表现亮眼，这一直向投资者传递一个信号，价值投资正在成为市场的主流，投资理念不转变，很难有投资收益。

　　陈继豪：像茅台突破500元，再创历史新高，就是为价值投资树立标杆。目前正在休养生息的市场还是处于筑底阶段。还看不到有明显的趋势性行情，震荡区间在3000点到3500点之间。但我们注意到大盘的底部在逐步抬高，成交量和融资融券余额都在上升。结构性行情特点明显。表明这个市场还是有活力的，只是目前对于投机和价值投资的理解产生很大分歧，我们注意到价值加成长股的表现远远优于题材股，概念股，其股价的稳定性也远远高于他们。

　　《红周刊》：虽然市场目前处于震荡盘升走势，但很多股票还在低位徘徊，鲜有资金关照，套牢的投资者依然很多。而以蓝筹股为主的上证50指数却屡创新高，这说明在市场不利因素占优的条件下，成熟投资者更加注重股票的安全性和业绩的确定性。

　　陈继豪：在没有趋势性行情的时候，主流资金还是寻找安全岛，选择安全边际高的股票，像保险股、银行股以及大消费升级等品种都是价值投资者避险的选择。评判这些公司的标准就是有业绩支撑，拿着放心。说白了，拿着这些股票睡觉踏实！价值投资正成为市场的主流，这是整个2017年以及今后的投资主线。

　　《红周刊》：那么未来还是大白马的天下。

　　陈继豪：这是市场的必然选择。价值投资在弱市中安全岛效应更加明显。格力电器(000651) 、美的集团(000333) 、伊利股份(600887) 、恒瑞医药(600276) 、工商银行(601398) 等虽然股价创出新高，但个股PE依然很低。从成长性看，依然存在价值投资机会。长期持有这些股票收益依然会十分惊人。

　　　　价值投资者如何面对资金回撤

　　《红周刊》：说到长期持有。就不得不面对投资中资产回撤的问题。您是如何面对回撤问题的呢？

　　陈继豪：巴菲特的价值投资理念是选择优秀的企业，并伴随它一起成长，这个周期会很长，他持有的股票通常都是10年以上。那么所投标的不可能一路上涨，尤其当受到特殊事件干扰，就会出现忽视公司的内在价值导致的价格扭曲，价格偏离价值。但只要公司治理没问题，产品没问题，最终一定会用股价加以肯定。市场的波动是受各种因素的影响，但对于优秀的企业，纵使短期看不到所期望的股价表现，但长期看是不会叫你失望的。俗话说，跑的快不一定跑的远，跑的慢也许会跑很远。

　　《红周刊》：就像2013年茅台的股价就被市场错杀。

　　陈继豪：这是老生常谈的例子了。但说起来依然有代表性。当年的八项规定以及市场本身的熊市导致茅台当时市盈率降到8倍。但茅台的业绩并没有受到影响，依然保持正增长。所以这种回撤是市场行为，脱离了企业的基本面，最终是要纠错的。价值投资更多得是研究企业的未来，而没必要在乎市场的波动。我从不认为资产的回撤是个问题，它只是个波动。我更关注的是企业面对危机的处理能力以及后续的发展。伊利就曾经受三聚氰胺的影响出现过危机，股价暴跌了80%，但现在回过头看，恰恰最低点是给价值投资者不错的进场机会，最终价值还是会回归的。

　　《红周刊》：优秀企业都是护城河很深很宽的，时间是可以化解一切二级市场的风险。

　　陈继豪：没错，二级市场很多时候是错误的。受市场情绪化的影响很大。有的时候放大了负面因素，导致股价错杀或者对企业的误判。所以我们要谨慎的对待企业在各种不利因素影响下的应对措施。是不是能完全地抵御各种风险，化解风险，使生产和经营沿着原有正常的轨道发展。因此，做价值投资要尽可能考虑到安全边际，还要观察企业在处理危机公关上的应变能力。

　　《红周刊》：价值投资也存在一个问题，就是做产品的机构投资人和个人投资是有区别的。做产品因为有合同规定的止损线，清盘线，就要控制回撤，而个人投资者不存在这样的问题，他可以选择坚守，扛住浮亏。

　　陈继豪：确实需要区别对待。基金产品对仓位的控制和基金经理的操作水平、风控能力要求很高。即使是看好价值投资的标的，在持有过程中股价大幅波动，基金产品受到合约限制，止损清盘的案例也很多。所以在销售产品中，和客户的沟通就非常重要了。比如说看好标的后，就有择时的问题，你能买到足够的低点，你的安全边际就高，可是你买到了高点，就要忍受短时间的回撤问题，还要控制合约的止损线。这对基金经理的要求就非常高了，他要能买到足够低估值的标的才行。所以价值投资在基金层面操作难度很大，受制于合约限制，你无法完全能贯彻你的投资策略。我们也在考虑使用其他手段来降低这类风险，使这个策略能更加优化，更能很好的体现其长期价值。

　　　　茅台还适不适合做价值投资

　　《红周刊》：再说说贵州茅台吧。500元的价格还适合做价值投资吗？

　　陈继豪：按照500元计算，茅台的动态市盈率只有27倍。虽然股价看起来很高，但还是在合理估值区间，并没有高估。

　　我一直强调的是，看茅台不能用市价来判断有没有投资价值，应该看他今后几年甚至十几年的业绩增长预期。从去年的茅台成功转型开始，公司已经转向卖方市场，从股东大会传递的信息看，至少到2020年都是上升趋势。茅台的成长性是有坚实基础的。公司今后五年复合增长率可以维持25%以上。茅台集团也在打造十三五千亿计划，到2020年这一计划成功的话，茅台的市值将超过万亿元。相信到那时候回首看现在的价格，就很低了。

　　价值投资需要好的买点，这个位置不做推荐，我们只做分析。

　　《红周刊》：当年巴菲特在决定投资可口可乐时，为了买到他所认可的价格，足足等了7年。

　　陈继豪：巴菲特也不能机械地去学习。做投资应该着眼于未来，用客观和发展的眼光去预判企业。我们是新兴市场，特征就是企业的发展速度很快，业绩上升也很快。你犹豫时，机会就错失了。就像茅台股价年初的时候才340元，很多人认为贵，犹豫不买，短短半年涨幅超过50%。按照价值投资的评判标准，认为估值偏低，就可以决定买卖行为。其实2003年茅台股价40元的时候就是20多倍市盈率，现在500元还是20多倍，对于价值投资者来说估值是第一位的。业绩的持续增长就有了买入的基础，从茅台屡创新高的角度分析，什么时候买都是对的。

　　　茅台第二在哪里？

　　《红周刊》：除了茅台，A股还有其他符合价值投资的公司吗？

　　陈继豪：沪深300里就有一批非常优秀的公司。像之前提到的伊利股份、格力电器、中国平安(601318) 、云南白药(000538) 等这些基金重仓的股票，基本面都很好，成长性也不错。甚至有些公司在业绩弹性上超越了茅台。比如茅台近十六年涨幅仅仅90倍，而伊利涨幅超过200倍。涨幅超过百倍的有很多，这些公司基本都是行业的龙头。因此发现第二个茅台，就应该在细分领域里去寻找行业的龙头，就象现在预判未来高端消费、手游行业、人工智能、新兴行业的新能源等都会有再上涨百倍的股票。

　　《红周刊》：像高端消费就是消费升级。现在的很多消费方式几乎是对传统消费观念的颠覆。

　　陈继豪：这是更高层次的产品升级和用户体验的要求。比如说随着中国经济的高速发展以及中国社会出现的深刻变化，随着80后、90后步入社会主流阶层，年轻一代的新的中产阶级群体对生活和消费的需求有了很大的变化。年轻一代关注的是环保、人和自然的和谐，要求的是惬意、享乐的过程，他们敢于花钱敢于信用消费。这和50年代，60年代，70年代人的勤俭节约的消费观念有了很大的差异，年轻一代更加注重品质和品牌，在这方面的消费观，价格不再是他们的制约因素，中产阶级愿意花费高额的价格去购买高端的产品。所以从消费升级的角度去看，只要符合这些年轻中产的消费观念，去迎合他们生产出高品质的产品，可以挖掘很多优秀的公司。这些公司的成长将是惊人的。所以我的观点是在和人们生活紧密相关的消费领域去找龙头公司去投，这个不难找到。

　　《红周刊》：消费升级的投资机会《红周刊》正在持续关注。也欢迎您继续再这个领域和投资者分享观点。那么评判这些公司的持有期限是以多长时间来计算的？

　　陈继豪：我觉得这些价值投资持有标的挖掘和持有期限应该在十年以上。价值投资是一个长期的跟踪确认过程。一个优秀的企业，它的生命周期绝不止10年为一个轮回。生命周期的跨度是品牌影响力和社会认知的结果。像云南白药、东阿阿胶(000423) 、片仔癀(600436) 、同仁堂(600085) 等这些老字号流传了上百年。因此，这里说的给它规定的持有期限过于狭隘。真正的好的企业持有期限是永远。

　　《红周刊》：这就需要站在更高的高度去审视企业，要去看支撑企业发展的因素有哪些，企业符合不符合未来相关的产业发展方向。不是总去看它现在的股价表现，优秀的企业生命力都是很长的。只要它向上的趋势不转变，就可以长期持有。

　　陈继豪：好的公司，不去耐心持有是价值投资最大的忌讳。投资是需要时间积累的，而我们的股市具有新兴市场的特征，波动大、投机氛围过浓。我在《红周刊》发表的《做种树人 才不被市场割韭菜》就是希望投资者不要看重短期暴利，要耐心持有好的公司。现在的政策明显在引导投资者向价值投资回归，就是本着保护投资者利益的目的。中国证券市场仅仅走过了27年，今后的路还很长，在投资的这场马拉松比赛中，但我相信价值投资会是最终的赢家。