中信策略:消费静中求变 紧扣旺季与涨价因素
摘要: 来源:微信公众号CITICS策略秦培景/杨灵修/裘翔投资要点?本报告继续讨论配置问题,聚焦消费和周期板块。A股开年红后,机构投资者们对抓大放小的风格和金融底仓的价值分歧并不大,但开年的周期“躁动”和消
来源:微信公众号 CITICS策略
秦培景/杨灵修/裘翔
投资要点
? 本报告继续讨论配置问题,聚焦消费和周期板块。A股开年红后,机构投资者们对抓大放小的风格和金融底仓的价值分歧并不大,但开年的周期“躁动”和消费旺季到来后,对这两者的选择和内部选股思路还是有分歧的。除了坚持大金融底仓外,我们建议核心仓位以涨价驱动和确定性较高的消费龙头为主,参与周期依然要紧扣中游主线。
? 上半年:通胀和基本面决定消费与周期配置节奏。1)大金融板块(房地产、保险、银行)作为底仓配置,至少在今年一季度都是成立的。2)如果3月份公布的开年经济数据向好,修复或抬升2018年经济基本面(需求端)预期的话,周期板块(尤其是中游周期行业)很可能走强;3)如果2、3月的CPI同比持续处于高位,通胀预期抬升的话,必需消费品配置价值更强,反之应该更多配置可选消费。在1、2月份,配置的核心是在周期“躁动”中寻找确定性,在消费“确定性”中寻找旺季和涨价弹性。
? 周期“闹中取静”:有选择的“凑热闹”,中游性价比高。
?暂不建议全面增配周期。不建议单纯以“春季躁动”为理由“凑热闹”,全面增配周期条件尚不成熟。第一,作为短期的交易性行为,“春季躁动”择时困难;第二,1、2月份配周期,更多反映的是“博弈”,博的是对全年实体产业链基本面的预期,但是2018年,无论是终端需求还是供给侧改革预期,都尚不明朗,国际油价趋势也存在很强不确定性,年初全面增配周期的性价比偏低。
?但可有选择的“凑热闹”,部分中游周期配置价值极高。过去四个季度中游周期净利润在非金融板块中的占比从30%提升到38%,但市值占比始终稳定在29%:若开年数据显示实体经济不差,盈利确定性增强,中游周期估值抬升的弹性很大。受益于政策或者主题催化,部分细分中游周期子行业景气趋势明确向好,典型的是机械、电力设备与新能源。我们看好:1)估值修复弹性较大;2)2018年订单、量价等基本面指标景气向好;3)或者政策催化预期明朗的中游周期板块,比如:高铁设备、光伏、工程机械、水泥。
? 消费静中求变:紧扣旺季与涨价因素。1)年初消费品(尤其是必需消费品)的配置确定性明显更高,1、2月份本来就是消费旺季与开工淡季,食品饮料、商贸零售、餐饮旅游确定性更高。2)今年消费类行业普遍性提价行为增多,典型如食品饮料。跨年提价并非新故事,但是今年的不同之处在于:(1)茅台明确提价,而非隐形提价(通过定制开发、高端新品、供给偏紧),预计将带动白酒行业分批跟随提价;(2)啤酒行业近10年来首次集体抬价,乳制品等其他大众消费品也有提价行为。另外,甚至连航空价改也在超预期。
? 亮马组合调整:调入中国国航(601111) 与中国中车(601766)。考虑前期涨幅、确定性、事件催化,对亮马股票组合进行调整。调出宋城演艺(300144) 和三一重工(600031) 。调入中国中车(确定性较高的中游周期龙头:动车业务拐点明确,城轨高增保障性较高,成本端有望通过内部整合增效,“一带一路”打开全球市场空间,作为中国高端制造业的名片有望享受估值溢价)和中国国航(看似周期,但实际上是消费涨价的逻辑:受益于航空价改超预期,对利润贡献意义更大,前十大航线占国内收入30%,占国内利润四成,业绩受益弹性大)。调整后的亮马股票组合是:万科A(000002)、中国平安(601318) 、建设银行(601939) 、招商银行(600036) (大金融底仓)、永辉超市(601933) 、贵州茅台(600519) 、欧普照明(603515)、中炬高新(600872) (核心消费)、中国中车、中国国航。
? 风险因素:金融监管等因素导致利率短期快速上行;宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;通胀超预期上行。
这期报告继续讨论配置问题,聚焦消费和周期板块的选择。A股开年红后,机构投资者们对抓大放小的风格和金融底仓的价值分歧并不大,但开年的周期“躁动”和消费旺季到来后,对这两者的选择和内部选股思路还是有分歧的。除了坚持大金融底仓外,我们建议核心仓位以涨价驱动和确定性高的消费龙头为主,参与周期依然要紧扣中游主线。亮马组合也做了对应调整。
配置节奏的关键:通胀与基本面
在具体讨论1、2月份的配置建议之前,我们先给出整个上半年的配置思路。
一方面,大金融板块(房地产+保险+银行)作为底仓的逻辑,我们认为,至少在今年一季度都问题不大。核心逻辑在前期报告中已经明确,A股“慢牛”重启,市场风格依旧是抓大放小,这些板块景气趋势的共识度在提高。
另一方面,上半年的“博弈”在于:周期与消费,孰强孰弱,或者说配置节奏如何?哪个板块的配置价值相对更好一些?我们认为,决定周期与消费相对配置价值的关键在于通胀与基本面的趋势:
(1)如果3月份公布的1、2月份基本经济数据向好,改善2018年整体经济基本面(需求端)预期的话,实体链向好,周期品(尤其是中游周期行业)很可能走强,反之,消费品相对更强。
(2)如果4月份公布数据显示2、3月CPI同比持续处于高位,通胀“阴霾”抬升的话,必需消费品配置价值更高。从目前已有的数据与舆情来判断,我们的基准假设是CPI同比高点会在2018年2月份出现,其后缓慢下行。如果3月份的CPI数据并没有回落的话,通胀风险抬升带动无风险利率上行,那么对全部A股估值的分母端都有负面冲击,但是生活资料涨价同时也利好消费品行业的盈利,分子端改善,消化估值压力,而且必需消费品的涨价空间更大。在这种情况下,消费品相对周期品的配置价值更优。
我们简单复盘了上一轮通胀上行过程中,各细分行业的表现,可以看到,2009年7月到2011年7月,CPI趋势性上行阶段,消费类行业的超额收益率明显优于周期行业。此外,明年供给侧改革难有超预期因素,油价大幅上涨输入通胀的可能性也比较低,上半年生活资料(包括食品和非食品)涨价的可能性强于生产资料。
整体来看,我们认为,上半年金融为底仓是确定性的,而周期品和消费品配置价值相对强弱的确定,还需要等到3、4月份经济基本面和通胀形势逐渐明朗后再做判断。
周期“闹中取静”:有选择的“凑热闹”,中游性价比高
?不确定性仍在,暂不建议全面增配周期
对于周期行业,我们认为,1、2月份整体的不确定因素还是相对较多的,全面参与周期股的性价比偏低。
1、2月份无可避免的一个问题是“春季躁动”,市场上谈论这个话题的研报当中,大多基于复盘历次春季躁动中,各个行业的表现得出结论,1、2月份可以增配周期。然而,我们并不建议投资者单纯以“春季躁动”为契机,全面增配周期股。
第一,择时困难。“春季躁动”本质上是短期的交易行为,既然是短期交易,取胜的关键就是择时,即入场时间和离场时间。目前市场上对于“春季躁动”的讨论都是基于历史复盘,但是不同的报告,所选取的起始日期和终止日期并不相同。到底2018年该何时进场?何时离场?又应该选择多长的时间区间?模糊的择时反倒是平添了风险。
第二,1、2月份配周期,更多反映的是“博弈”,博的是对全年实体产业链基本面的预期,因为1、2月份并非投资旺季。比如,2015年年末“供给侧改革”开启,那么,2016年周期品迎来机会的确定性是比较强的,因此2016年1、2月份确实是增配周期的良好时点。但是2018年,我们认为,经济基本面的不确定性因素还很多,年初全面增配周期的性价比偏低:
不确定性一(需求侧):市场对于2018年终端需求的预期并不乐观,如果2018年1、2月份的终端经济数据低于预期,那么做多周期股的风险较大;
不确定性二(供给侧):供给侧改革是否会继续发力,尤其环保限产之后,进入开工旺季之后,会不会继续限产,也是未知的。对于这一点,我们依旧维持之前的观点,供给侧改革在历经2016、2017年之后,2018年难再有超预期的因素;
不确定性三:国际油价的不确定性太高。市场看好周期的短期原因之一,是去年12月份以来油价上涨超预期,2018年1月,Brent国际油价收盘突破67美元。但是根据中信证券(600030) 研究部石油石化组的观点,短期而言,利多因素释放完毕,油价可能在资金推动下继续冲高,但是回落压力明显增大,不确定性因素仍存。
?但可有选择的“凑热闹”,部分中游周期配置价值极高
虽然我们不推荐全面参与周期股,但是并不是意味着所有周期品都没有增配价值。恰好相反,我们认为,部分中游周期品种在2018年上半年的参与价值是明确的。
一方面,我们看好中游周期的核心逻辑在于:A股的非金融板块盈利已经完成了从向“上游”归集到向“中游”归集的切换,但是与此同时,总市值并没有出现向“中游周期”归集的明显趋势。也就是说,2017年中游周期兑现盈利,但是估值并没有抬升,甚至出现了下降。为何中游周期估值并没有上涨?因为周期股的特征是盈利的波动性,市场预期盈利高位在2018年不可持续的话,便不会抬估值。这也就意味着,一旦2018年1、2月份实体经济不差,盈利确定性增强,中游周期估值抬升的弹性最大。
另一方面,虽然我们认为2018年,实体经济产业链全面转暖的预期并不明确,但是受益于政策或者主题催化,部分细分中游周期子行业景气趋势明确向好,典型的是机械、电力设备与新能源。比如:2018年高铁规划通车里程超出市场预期;2017年12月底,国家发改委发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》,九大重点领域关键技术产业化实施方案出台,先进制造业主题受益;2017年12月下旬,《关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》发布,光伏补贴下调优于预期。
综上,我们认为,2018年1、2月份,基于估值或者细分领域景气而言,周期股中还是有一部分品种具备确定性参与价值,但是基于历史复盘“春季躁动”而得出1、2月份增配周期的逻辑,起码在2018年年初不确定性太大。
我们看好:(1)估值修复弹性较大;(2)2018年订单、量价等基本面指标景气向好;(3)或者政策催化预期明朗的中游周期板块,比如:高铁设备、光伏、工程机械、水泥。
消费静中求变:紧扣旺季与涨价因素
比之于周期板块的不确定性,1、2月份消费品(尤其是必需消费品)的配置确定性明显更高。主要原因有两点:
第一,季节性旺季。1、2月份本来就是消费旺季与开工淡季,利好食品饮料、餐饮旅游、商贸零售等板块;
第二,今年消费行业提价行为增多。以食品饮料行业为典型,如下表所示,2017年12月份以来有提价行为/涨价预期的消费龙头明显增多。12月开始食品饮料细分行业有提价行为或者提价预期并非新故事,2016年同期也有相似的情况出现,但是2017年的特殊之处在于:(1)茅台明确提价,而非隐形提价(通过定制开发、高端新品、供给偏紧),预计将带动白酒行业分批跟随提价;(2)啤酒行业近10年来首次集体抬价,乳制品等其他大众消费品也有提价行为。
旺季利好量+涨价,我们认为1、2月份必需消费板块的确定性是较强的,建议增配食品饮料、家电、餐饮旅游板块的龙头公司。
亮马组合:调入中国国航与中国中车
考虑前期涨幅、确定性、事件催化,对亮马股票组合进行调整。调出宋城演艺和三一重工。调入中国中车(确定性较高的中游周期龙头:动车业务拐点明确,城轨高增保障性较高,成本端有望通过内部整合增效,“一带一路”打开全球市场空间,作为中国高端制造业的名片有望享受估值溢价)。和中国国航(看似周期,但实际上是消费涨价的逻辑:受益于航空价改超预期,对利润贡献意义更大,前十大航线占国内收入30%,占国内利润四成,业绩受益弹性大)。调整后的亮马股票组合是:万科A、中国平安、建设银行、招商银行(大金融底仓)、永辉超市、贵州茅台、欧普照明、中炬高新(核心消费)、中国中车、中国国航。
风险因素
金融监管等因素导致利率短期快速上行;宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;通胀超预期上行。
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