机构对风格配置纠结度上升：近期机构已切入成长很多

　　首席路演创业板引发的机构分歧

　　曹山石

　　来自微信公号：山石观市

　　3月最后一周，中国经济发生了突飞猛进的变化。有下图为证：

　　　　乏人关注的创业板指（LOF）160223都能一周暴涨逾7%，有基金经理感叹，市场理性和价值中枢是一样的稀缺品。当然，睿智话语背后读得出没搞小票的落寞。

　　　　本周，这一轮力推创业板的旗手——安信证券策略首席陈果，趁热打铁前往机构线下路演。

　　借喝早茶，听了其路演创业板逻辑，同时听取数家买方的不同意见，撷取如下，以供参考。

　　唱多逻辑

　　回顾历史梳理情绪，2012年底历史底部的创业板是题材股的代名词，印象中当时几乎没有机构讨论交流创业板指数。

　　后来，随着传媒行业带动TMT板块上涨，关于创业板指数的讨论也开始多起来，主要是与有没有泡沫挂勾，在争论中创业板指数持续上涨，再后来流行的观点是创业板指数比上证指数更重要，没有泡沫，存在即合理。

　　这个过程中伴随着关于增长和空间的解释与合理化，伴随着估值体系的解释与合理化，伴随着市场对并购模式的理解，再然后，几乎一致预期是创业板指数会很快超越上证指数并且持续保持，然后就是历史了。

　　再后来就是这一轮底部，全市场关注讨论创业板指数性机会，卖方也发现创业板在这轮底部还是保有了一定的被关注度，但是交流的买方多数还是认为找好公司就行，提创业板指数的机会为时尚早。再然后，就是现在，创业板指数上涨20%后，开始成为机构讨论的焦点话题，但关于创业板是反弹还是反转的争论每天都在持续进行中。

　　为了加深传播效果，陈果提了个有争议的说法：投资新经济有风险，不投资风险更大。

　　分享路演交流体会，看得出机构对风格配置纠结度上升，其中一个理由是近期机构已经切成长切了很多。迄今为止卖方并没有发现精确的反应机构对风格配置仓位情况的数据。

　　在上周三（3月28日），当天成交15亿以上，跌幅最大的公司，白马股居多。基金重仓指数（按照多少只基金将其作为十大重仓股持有）是单日跌幅最大的，也是过去5日跌幅最大的。这被弘则策略分析为，机构出现集中调仓行为。

　　　　据此，陈果抛出个不好证伪的相信常识论：旧经济板块为主的大盘蓝筹走了两年牛市，创业板熊市走了30个月，才引领A股两个月不到，底部起来至今涨幅十几个点，考虑到大盘蓝筹容纳资金量之大，调仓现在只是开头。

　　重配新经济是必然趋势，认为现在要淡化博弈，淡化精准择时（市场具有领先基本面的属性）抓住时机超配新经济（TMT军工新能源创新药医疗服务等），在A股成长风格核心抓手创业板指数突破第一目标位2200点之前不要考虑减新经济板块的问题。

　　提出大趋势是全球产业趋势迈向“科技G2”（中国与美国），中国传统经济领域供给侧效果显着，而新兴科技领域将加速追赶美国，未来核心投资机会在于新兴成长产业，创业板指是核心抓手。

　　年度层面看，经济增速稳中回落，风险偏好从低位逐渐提升，利率有望筑顶回落，但金融市场流动性总体偏紧，暂难支持大盘价值股走向泡沫化，而基本面角度中小盘成长股中孕育着更强的结构性行情。上半年先躁动后调整，下半年经济或超预期，流动性边际改善，股市机会好于上半年。

　　陈果路演抛出创业板四重底论：政策底——新经济背景下补短板需求；业绩底——2018年大概率回升；估值底——创业板/沪深300到达历史底部；仓位底——创业板为2013Q2以来的最低水平。

　　政策支持不言而喻。

　　从《政 府 工 作 报 告》中提出“支持优质创新型企业上市融资”，至CDR政策《若干意见》正式发布仅仅25天，充分显示监管层对于深化资本市场开放，支持“新经济”企业登陆A股市场的决心。

　　而中概股回归给A股新经济公司提供“估值锚”。6家中概念股合计市值约5.3万亿元，对应A股“计算机+电子元器件+通信”三个板块合计市值1.3倍左右。若陆续回归，将重塑现有国内相关行业上市公司格局。

　　方正计算机首席安永平进一步梳理说明：从政策上看，国家早已准备好以创新板块对冲传统行业的计划，2017年12月政治局第二次大数据集体学习，邀请贵州大数据专家梅宏院士讲解了关于信息化3.0，软件定义一切的相关讲座，国家提出推动大数据发展，建设数字中国的战略目标，已经给予清晰的政策预期。2018年伊始，工业互联网政策与实业集体大爆发，是软件定义工业的标杆案例，后续还有数字中国、智能驾驶等等。同时，通过鼓励独角兽和四大新兴行业融资，在资本政策上也已经明确了支持的方案。

　　历史上看，计算机板块和创新板块的牛市和大年，大部分出现在经济存在危机的年份，GDP增速不稳，就业不稳，反而催生出刺激创新行业发展的产业政策，口红经济也带动科技需求的提高。贸易战对中国经济的挑战，正是创新板块的机遇。

　　回到基本面，查看业绩和估值底：

　　机构仓位底，则是博弈面。　　而在其它预期方面，则是期待进一步政策向研发支出退税或补贴利好。换言之，国家有望通过各种途径鼓励研发创新，启动中国研发货币化的历史进程，在估值时，应该将研发投入作为估值的重要组成部分。

　　　　不同意见

　　大趋势确实很重要。13—15年饶是风光价投陈光明，再擅长周期股也干不过一个水货计算机研究员。人家指数涨10倍。

　　　　但不认同创业板也不在少数。

　　都觉得利率要下了，然后买医药和小票。逻辑简单粗暴。现在感觉都是一次把一年的东西都炒完。

　　这让基金经理很纠结：有些票离想买但又想等等的位置已经涨了15%。

　　“早上有个票，保守了没有闭眼上，下午就涨停；一个优质TMT票，50倍不到没上，现在60多倍了。

　　剁了银行地产保险家电白酒去干小票医药。上海有公募，一天完成大小切换。

　　A股就是这样，大多熬不过趋势，熬过了就可以收割。不过现在是趋势投资者嗨的时候。保守的基金经理要么望涨停兴叹要么闭着眼睛买一点。

　　其实都是情绪。最近的情绪只是对经济极度悲观的趋势演化而已，所以需要思考清楚的只是经济真的有没有那么差。

　　什么TMT什么医药不都是传统避险的品种？电影\手游\医药跟经济有毛关系啊，所以大家就放心买了。

　　但医药是价投如今买不下手的。

　　医药是喜欢消费的基金经理。觉得白酒家电不行了，医药和经济关联小，剁了白酒家电追医药。

　　但逻辑不对之处在于，医药估值绝对在天上。

　　医药基本面绝对没有白酒好，有后者一半好就不错了，结果现在炒到40倍PE还不停歇。大的方向来说，去年医药行业才7%的增长，行业未来增速只有10%，后续还要降价。60岁以上的人越多，药价得越降，现在已经不是缺医少药的阶段。

　　这把干医药的大基金就是15年猛干小票的那帮人。然后这帮干医药的，今年会和剁金融的一样剁得一干二净。

　　几个月前的2017年12月，经过了2年左右的估值修整，医药板块TTM 市盈率下降到35倍左右， 2017年、 2018 年预测PE为 34、 29 倍，进入历史相对偏低的位置。尤其是连续两年跑输沪深300之后，医药相对于全部A股的估值溢价率下降到96%，接近历史最低水平。——现在干医药就是复制之前干金融的重演。

　　1月份追金融的也是公募，大家都不容易。。。组合一落后领导就骂就给压力。

　　但他们跳过了重要的一环：不考虑流动性了吗？当年流动性好，钱多人少速来。这次是存量博弈，二季度流动性可能是关键的变量。”

　　当然，每个人都有自己的强项，没必要强求去做自己不擅长的。不少消费类基金经理没在周期股上赚过钱，后来，有一些就把周期完全放弃了。

　　依然有坚守者。

　　比如，有的觉得保险的长期配置价值凸显。

　　这两年，保险行业有一个变化，压缩银保趸交。

　　“中国人寿(601628) 17年还有1100亿趸交，新华保险(601336) 17年40亿，太平17年有170亿，今年新华和太平都压缩到0了。

　　对于银行来说，这笔业务不花钱，就卖几个理财，收点手续费。对于保险其实没有意义，第一，保险公司卖短期理财从社会意义上就没有价值，不创造财富。第二，保险趸交期限都很短，面临着大量的现金流入流出，资产负债表不稳定。第三，这玩意对保险公司本身新业务价值率为0，唯一的作用就是新保费规模的增长。

　　　　从报表角度，现在四家的新业务价值率都到了40%了。以友邦香港为例，在香港这么竞争激烈的市场，保障型新业务价值率也有50%左右。成长空间还在。

　　所以以前保险公司被当做就是一理财公司，盈利波动大，炒来炒去。这几年商业模型有很大变化的，通过剩余边际的摊销，是能够比较准确预测保险公司的净利润的。有买方测算新华60%增长，太保50%，平安30%。太保一季报有可能100%增长。

　　因此，保险股是最让拥趸大跌眼镜的：消费升级不讲了，利润表释放不看了，账面净值nbv增长也没了，估值被杀到历史最低。

　　而究起原因，保险这把，源于很多成长股基金经理杀跌，还有一些是去年看着利率上行买的。

　　去年保险牛逼的时候，讲未来10年的逻辑，忽悠了很多成长股基金经理买入，现在小票起来了，哪会拿保险，直接剁了去小票，于是这次一把把估值杀到历史最低。”

　　那就继续固守吧。

　　毕竟，不要想跟上每波上涨，因为你也会跟上每波下跌。