中泰资管：降准后为何违约事件依然频发？

　　风险月报丨降准后为何违约事件依然频发

　　来源：中泰证券资管

　　　　截至5月18日，中泰风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下：

　　沪深300指数的中泰风险系统评分为41，风险属于中性区间，市场处在整体风险累积后逐渐释放的过程中。整体估值保持在历史中位数偏下水平，1季报和年报显示企业盈利韧性依然维持，市场情绪依然保持谨慎中性，宏观层面的担忧让市场波动依然较大，市场预期维持中性。

　　　　股市潜在风险提示：

　　● 谨防油价大幅上行使得通胀中枢上移。通胀维持高位可能会导致货币政策收紧，冲击房市、股市等资产的价格，导致金融风险的出现。

　　● 4月地产、乘用车、家电、商贸等数据回落，谨防下半年需求不景气带来的经济下行风险。

　　● 股权质押的风险依然没有解除。目前信托的爆仓已经开始出现，而股权质押的风险也在逐步放大，一些质押比例高的个股或存在一定风险。

　　债市的中泰风险系统评分为65分，属于中性区间。利率债震荡，信用利差走阔，信用风险继续释放。

　　　　海外方面，上周国际原油价格大幅上涨突破80美元/桶，美国10y长债和TIPs 10y长债收益率分别突破3.1%和0.9%的关键阻力位。一方面是美国宣布退出伊朗核协议，地缘政治风险上升；另一方面是贸易争端休战方案有利于美国经济继续扩张，疲软的薪资增长有望在充分就业条件下开始加速，通胀和经济上行预期支持美联储继续稳步加息。

　　中国方面，最新的经济数据表明工业产出加速，但基建、房地产投资数据回落，中观数据与微观数据之间存在矛盾。基建开支受到政策抑制明显，但4月以来水泥、钢铁量价齐升，相关库存去化加快，都指向房地产投资处于改善通道。财政赤字落地进度在4月依然疲软，加快进度依然能支撑基建投资的回升。猪价周期筑底、油价周期高位，消费品涨价均不支持通缩预期。对于10y国债收益率走势，依然以震荡看待，年内底部已现的概率较高，反弹则测试前期高点的阻力位是否牢固。

　　债市潜在风险提示：

　　● 1． 财政赤字落地疲软；

　　● 2． 净出口大幅回落；

　　● 3． 美联储6月加息，央行跟进调整政策利率；

　　● 4． 中央储备冻肉规模放量，带动猪价脱离周期底部

　　大宗商品黑色板块的中泰风险系统评分为65，风险属于中性偏高的区间，市场在前期释放风险之后，又重新累积了风险。

　　　　基本面风险还是最大的风险，成材库存虽快速下降但需求动能已逐渐衰减。市场情绪也开始逐渐对空头有利，可能会带来趋势性的力量。市场预期方面，多头仰仗的是供给则受环保政策影响显着低于历年同期；而空头则认为随着天气的好转，供给一直在缓慢恢复，螺纹的供求关系正在发生转变，矛盾正在积累。

　　　　黑色板块潜在风险提示：

　　● 政策性因素依然是最大的不确定因素，也是我们评分系统体系外的不可预测的因素，政策的力度对于供给的影响可能会改变供求关系，这是上行风险最大的不可测因素。

　　● 需求动能的衰减是需要重点关注的可测指标，这个过程可能已在逐步的发生，会带来较大的下行风险。

　　降准后为何违约事件依然频发

　　——音乐已停，警惕沙滩上的城堡

　　今年以来已经有20只债券违约，共涉及10个发行人，合计债券余额163.54亿元，超过去年同期的152.7亿元。特别是在4月25日降准之后，依然出现了3家企业的债券违约，至少2个资管产品违约，违约主体包含国企、城投和民企。

　　这表明一方面，此次降准并不是货币政策由稳健中性转向放松，不会带来微观旁氏融资企业的现金流改善。另一方面，银行理财承接非标能受限，也使得高杠杆债务主体的借新还旧的传统路径受阻。

　　首先，降准之后银行间和交易所资金面波动性大幅走高，反应出央行的态度的确是在优化流动性结构的同时，“银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性”，货币政策是微调而非转向。

　　其次，降准落地后高债务企业现金流风险暴露事件依然频发，反映本轮降准重心在于减轻处于存贷比高位的银行的负债端压力，而非减轻高债务、弱竞争力企业的旁氏融资风险。

　　美国经济学家明斯基将企业融资方式，根据现金流与债务本息的关系划分为三类：对冲性融资，债务人预期从融资合同中所获得的现金流能够覆盖利息和本金，这是最安全的融资行为；投机性投资，债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为。旁氏融资，债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，债务人只能靠出售资产或者再进行新的融资来履行支付承诺。

　　再次，高杠杆债务主体通过“影子银行”的融资渠道受阻，也加剧了违约风险。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在4月27日落地，但配套的银行理财细则尚未出台，新发银行理财产品如何对接非标资产的操作方法尚不明确，银行理财资金因顾忌潜在合规风险而普遍采取观望态度，非标主体借新还旧的操作难度陡增。

　　最后，中美贸易争端的出现，点燃了很多投资者和债务人的投机幻觉，认为外患的出现会使得决策层放松对企业层面市场出清的定力，宽信用的音乐会再次响起。从美日贸易战的历史来看，美国在获取贸易逆差持续收窄的同时，国内企业经历了残酷的优胜劣汰，而日本企业则继续鱼龙混杂。

　　由于缺乏企业破产倒闭的长期历史数据，我们用银行破产倒闭数据来观察两国贸易战打响之后的企业优胜劣汰。在1985年美国与日本签订广场协议之后，美国国内银行倒闭和破产数量继续走高，侧面反映旁氏融资企业的市场出清是较为彻底的。而日本在二战后首次存款类金融机构机构破产在1991年才出现。旁氏融资企业的市场出清可以被货币宽松政策推迟，但无法避免。日本银行最终在1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫破裂之间集中爆发。

　　　　综上，当宽信用的音乐停止，流动性宽松走向正常化的阶段，中国决策层提出的三年防范金融风险攻坚战是相当清醒的战略决策。资质较弱的债务人面临明斯基时刻的考验。对于投资者而言，哪些企业是沙滩上的城堡，值得仔细甄别。在本轮经济L型增长、温和通胀阶段，如果企业无法通过周转率、利润率的改善自有现金流，奢望加杠杆来降低债务风险，是不切实际的，这些企业的债券、股票估值都面临持续的向下调整压力。