荀玉根：以史为鉴 沪深300未来三年正收益概率为89%

　　荀玉根/文

　　自1990年以来，A股经历了五轮牛熊周期，用上证综指刻画，前几次市场底部分别是1996年1月19日的512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点。从PE/PB看，A股目前估值已与前几次市场底部相似。2016年1月，底上证综指2638点以来市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从2015年6月12日高点5178点以来最大跌幅-49%，截至目前已持续约3年，全部A股PE、PB也分别降至最低14.8倍、1.6倍，较前四次市场底PE11.5-18.4倍、PB1.4~2.1倍，已基本接近。

　　目前，全部A股剔除银行已基本接近底部水平。若按照2013年6月2445只股票进行单独统计，目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似，全部A股PE处在0-10倍的家数占比目前为6%（1849点5%，下同），10-20倍为20%（17%），20-30倍为19%（19%），30-40倍为14%（12%），40倍以上为33%（34%），0倍以下为8%（12%）。这样的估值结构意味着市场里有45%的股票PE位于0-30倍区间，比较前几轮市场底部，这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部。

　　从大类资产配置角度看，股市在底部区域较其他大类资产显现更优的性价比，2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超信托、银行和国债，仅有一次略低于信托。当前也不例外，目前，沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%，1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%，10年期国债收益率为3.6%。根据托宾Q理论，当企业的重置成本高于市场价值时，股票价值被低估，资本将更愿意投资金融产品，从而产业资本将进行增持。产业资本持续大规模增持均在市场大底，近期产业资本增持再次变多，8月产业资本罕见地净增持27.6亿元（截至08/27），为年内首次净增持。

　　以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示，这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风险溢价为3.11%，远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。从换手率看，截至8月24日，A股年化周平滑换手率为128%，较2018年以来的均值182%已大幅下降，前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。从两融交易额占A股成交额比重看，8月20日前后为7.7%，已低于2013年6月1849点前后的8.2%以及2016年1月2638点前后的7.9%。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，2018年三季度以来，A股破净数（区间最低价/每股净资产<1）达到377家，占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平。

　　价值投资者和趋势投资者有不同的投资体系，趋势投资者要等待下跌趋势扭转，新的上涨力量出现后再进场。价值投资者则是评判目前的估值水平有无投资吸引力。将2000年至今主要指数PE（TTM）按自下而上分位等分成十个区间，统计每一估值水平对应随后一年、三年涨跌幅。目前上证指数PE为12.3倍、未来一年正收益概率21.3%（对应PE10.8-13.5倍）、三年94.9%（对应PE10.6-12.4倍）。万得全A目前PE为14.9倍，未来一年正收益概率57.3%、三年77.2%。沪深300目前PE为11.4倍，未来一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE为23.0倍，未来一年正收益概率89.1%、三年100.0%。从三年中期视角看，目前A股主要市场指数均处估值低位，历史统计数据显示，包括上证综指、万得全A、沪深300、中小板指未来三年正收益概率均在77%以上。

　　值得提示的是，这一统计方法仅是对历史数据的回溯统计，历史规律不一定代表未来。