天风策略:四大信号体系核心变量未改善 市场具脆弱性

　　【天风策略】震荡格局——“四大信号体系”核心变量仍未改善

　　来源：分析师徐彪

　　6月份，在市场震荡格局中，我们曾判断，有四大信号的出现可能扭转投资者“反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期，并突破震荡区间。

　　信号一：全面性的宽松，尤其是信用的再一次加码，核心是引发经济改善预期。

　　信号二：汇率的企稳，当前背景与贸易战关联度最高。

　　信号三：美股风险的释放，降息兑现后，有调整风险。

　　信号四：贸易的情况

　　向前看，四大信号体系如何决定市场方向？

　　1、6月底的反弹，归功于信号二、四的联动改善，但仍然很不稳定

　　从G20的最终情况来看，只是“比最悲观的情况要好一些”，本质上来说，双方战术上有所缓和，但依旧是战略对抗。

　　因此，在7月初的Q3策略报告中，我们曾判断“当前情况的缓和，的确提供了一个风险偏好提升、系统性风险下降的窗口期，但预期不宜过高，贸易战仍然可能反复无常”。

　　　　2、信号一是核心和本质，但迟迟没有看到改善的迹象

　　过去一周市场调整幅度较大，大家都在问市场暴跌的原因，汇总下来，原因看上去很多，包括美国超预期的就业数据、房地产信托的限制、科创板分流的担忧等等，但却找不到诱发这么大幅度调整的直接原因。

　　这恰恰体现了指数反弹到3000点附近时，市场本身的脆弱性。

　　“脆弱性”背后的实质是没有出现经济和盈利改善的预期，指数再上台阶的动力不足。

　　也就是在四信号体系中，作为核心和本质的“信号一”迟迟没有看到变化。

　　其一，7月高频经济数据延续Q2低迷状态。

　　从近期的经济高频数据来看，7月发电耗煤截至当前（上月26号到本月12号），同比增速再次恶化（YOY -16.7%），6月YOY-12.3%、5月YOY-16.4%。预示当前经济延续了Q2以来较为低迷的情况。

　　　　其二，6月金融数据结构依然不佳，后续密切关注Q3情况。

　　6月整体社融数据同比多增接近8000亿，但主要来自地方政府专项债的放量。但另一方面，新增人民币贷款与去年同期相比，少增1800亿，其中主要是企业部门贷款拖累最严重。

　　因此，整体6月金融数据总量改善，但质量和结构不佳。

　　其三，政策和事件因素也不利于经济预期。

　　限制信托输血房地产企业的政策，再次打击了市场对于房地产政策整体性放松的预期。从近期部分地区和城市上调首套房贷款利率的情况来看，“一城一策”和限制房价的决心非常明确。

　　经济政策具有超乎想象的定力，在“杠杆不能上天”、“房住不炒”的导向下，一方面刺激和挖掘消费潜力，托住经济系统性风险，另一方面坚持对外开放、招商引资；对内改革、政府放权。

　　虽然在此背景下，短期难以看到经济改善的预期，但对于长期而言，应当来说是最有利的政策组合拳。

　　因此，在经济和盈利预期出现改善的信号之前，维持指数震荡格局的判断，建议关注Q3风险偏好阶段性改善带来的科技股短期占优的机会。

　　3、信号三短期无虞，但后期变数很大

　　此前，我们一直担心美股的下跌，导致下一波市场蓝筹股补跌的风险。

　　类似18年的2月和10月，美股的快速下跌，导致外资阶段性流出，国内的核心资产也跟着下跌。

　　比较特殊的是，今年5月份美股大跌期间，外资大幅流出500亿，国内核心资产没有相应调整，原因是国内投资者的换仓行为（从2-3月的科技和主题换到核心资产），抵消了外资的大幅流出。

　　但是，如果下一波美股下跌和外资短期大幅撤出，国内的核心资产可能再次面临短期较大的调整，对应整个指数层面也会有较大风险。

　　　　但是，由于过去一个月市场对美联储在7月的降息预期大幅提升，美股也相应创出新高。这一风险暂时无虞。

　　向前看，待美联储7月降息利好兑现的时候，后期美股仍然是一个较大的不稳定因素。由于美股的风险溢价跟随EPS而变化，因此当美股EPS拐头向下的时候，风险溢价往往大幅提升，即便降息使得无风险利率水平下降，也会被风险溢价的提升而抵消，因此美股在EPS向下同时降息的时候，市场往往要经历下跌或者震荡调整的阶段。

　　　　果真如此的话，下一个美股下跌，外资大幅流出的阶段，反而是国内投资者争夺核心资产筹码的关键战役。

　　原因在于核心资产的几大趋势性逻辑，均为尚未发生逆转：

　　（1）新的科技产业周期尚未整体爆发，核心资产抱团难以打破。

　　（2）长期“低利率+低风险偏好”的组合，为核心资产提供了投资环境。

　　（3）“杠杆不能上天”+“战略对抗”，让我们不得不在估值体系中逐渐降低增速G的权重、提高ROE稳定性的权重（从寻找短期跑得快的公司，到持有长期能够活下来的公司）。

　　（4）MSCI刚刚纳入20%，外资长期流入仍然是趋势，不会被短期流出所打破。

　　附：2019年Q3投资日历

　　　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。