天风策略：当前处于震荡区间下沿 可以逐步乐观一些

　　【天风策略】震荡区间下沿，可以逐步乐观一些，尤其是科技

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　1、多个细节显示，极限施压的可能性更大。2、“四信号”体系依然指向震荡格局，但当前处于震荡区间下沿，可以逐步乐观一些。3、结构上，建议布局因情绪影响而下跌，但业绩趋势较为明朗的科技类板块包括：【5g终端】、【半导体】、【5g设备和材料】、【软件】、【内容平台】、【游戏】、【血制品】、【锂电材料】、【军工材料和元器件】、【工程机械和油服】。

　　2、指数层面——“四信号”体系依然指向震荡格局

　　6月份，在市场震荡格局中，我们曾判断，有四大信号的出现可能扭转投资者“反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期，并突破震荡区间。

　　信号一：全面性的宽松，尤其是信用的再一次加码，核心是引发经济改善预期。

　　信号二：汇率的企稳，当前背景与贸易战关联度最高。信号三：美股风险的释放，降息兑现后，有调整风险。信号四：贸易战的情况6月中旬到7月初，市场从震荡区间下沿反弹到震荡区间上沿，归功于信号二、四的联动改善，但近期这两个信号又来到了最悲观的位置。未来进一步恶化的可能性在变小，因此，如上文所说，当这两个信号最悲观的时候，可能要逐步乐观一些。同时我们所担心的信号三，也出现了风险，在美联储鹰牌降息之后，美股进入了调整阶段。本质来说，由于美股的风险溢价跟随EPS而变化，因此当美股EPS拐头向下的时候，风险溢价往往大幅提升，即便降息使得无风险利率水平下降，也会被风险溢价的提升而抵消，因此美股在EPS向下同时降息的时候，市场往往要经历下跌或者震荡调整的阶段。

　　　　但对于A股而言，最核心的还是“信号一”。Q1：政策上信用+货币全面性宽松，市场迎来整体估值抬升的大机会。Q2：政策上信用+货币全面性收缩，市场迎来整体估值收缩的向下调整。展望Q3，政治局会议定力极强，当考虑到Q3是建国70周年的重要窗口期、同时通胀回落提供了一个货币政策较为友好的环境。因此，Q3流动性较为充裕应该是大概率事件，但信用的进一步全面扩张，受制于政策的定力。因此，如下图，在信用无法全面扩张的情况下，市场难以形成估值全面抬升的向上趋势。震荡格局难以打破。但是由于信号二、四的突然恶化，导致市场来到震荡区间下沿，未来可以逐步乐观一些。

　　3、结构层面——是否回到5月情况？　　向前看，在贸易战又出现不确定性的情况下，未来在结构上，是类似Q2的消费占优，还是延续Q3的科技占优，引发不小的分歧和讨论。

　　3.1 Q2消费占优的背景5月份，随着2000亿商品25%关税突然落地，贸易战的恶化导致风险偏好骤降，同时叠加通胀抬升、经济高频数据显着回落，市场环境呈现出类滞胀的状态。因此，在贸易战黑天鹅和类滞胀的市场环境下，很多机构投资者的换仓行为（将2-3月以科技、主题仓位换到消费）推动了消费板块取得了非常多的超额收益。而且这种超额收益是在5月份美股暴跌、外资单月大幅流出的背景下发生的，与18年2月和10月美股暴跌导致国内消费板块下跌的情况截然不同。3.2 Q3的背景和后续占优的板块

　　其一，风险偏好受影响程度不同。

　　当前贸易战又生变，但没有迹象表明出现了类似5月份谈判破裂的情况，8月双方将继续对细节展开密集磋商。因此，对风险偏好的影响可能是暂时的，或者说最悲观的状态正在过去。其二，流动性环境不同。未来一个阶段，流动性的环境要优于Q2。一方面通胀较Q2回落的可能性较大，另一方面央行的工作会议也再次表达了保持流动性合理充裕的立场，结合建国70周年关键的窗口期，总体来说，流动性环境要比4、5月好。其三，业绩的情况出现了变化Q2机构投资者切换到消费的原因之一是避险，而相对稳健的业绩，是避险的来源之一。以食品饮料为例，在所有申万一级行业中，其是唯一一个TTM ROE连续两个季度还在抬升的行业（19Q1>18Q4>18Q3）。但是，随着近期中报的披露，一些消费白马开始逐渐爆雷，这不得不让大家产生一定程度的担忧，因此，在年初消费股大幅上涨且一些个股业绩出现问题之后，其防御性也大幅减弱。其四，继续换仓的空间在降低。Q1在市场全面上涨的背景下，主题和科技表现更好，从公募基金的仓位来看，Q1降低了主板的配置，提升了中小创的配置。因此，当Q2市场风险偏好急剧收缩的情况下，大家的仓位结构，导致有很大空间换仓到消费，因此Q2公募基金大幅提升了主板的配置比例，降低了中小创。这也是为什么Q2国内消费股能够抵挡住5月美股暴跌带来的外资大量流出。

　　　　但是，如上文第二部分所述，如果美股在降息兑现、EPS预期回落的背景下，继续调整，那么再次出现的外资大幅流出，对于消费股而言，可能就相对不利了。因为不管从中报业绩，还是持仓结构，当前位置（龙头消费股高位仅调整不到10%）都不支持国内机构出现类似5月再次大规模加仓的情况。

　　上周的报告中，我们曾回溯了过去三次科技股阶段性占优的四大共同特点：（1）业绩趋势的阶段性占优（2）流动性、风险偏好改善、shibor利率下行（3）为了“避雷”，阶段性占优都发生在业绩预告披露期之后（4）前期价值蓝筹风格的行情都有过渡演绎 当前，除去风险偏好的恢复由于贸易战被阶段性打断以外，其余条件都与以上复盘的情况一致，因此，风险偏好回落带来的科技股下跌，可能是比较好的布局机会。因此，当前环境下，我们的建议是，布局因情绪影响而下跌，但业绩趋势较为明朗的科技类板块包括：【5g终端】、【半导体】、【5g设备和材料】、【软件】、【内容平台】、【游戏】、【血制品】、【锂电材料】、【军工材料和元器件】、【工程机械和油服】。

　　附：2019年Q3投资日历

　　　　风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。