中泰：如何不让"预测企业长期盈利"成为句正确的废话

　　中泰资管天团 | 如何不让“预测企业长期盈利”成为一句正确的废话

　　来源： 中泰证券资管

　　对企业价值评估来说，预测企业未来的盈利水平是个无法回避的问题。如果大家自己拉一个DDM折现模型就会发现，对于一家公司的价值而言，长期（5年，10年后的盈利状况）盈利水平和盈利能力对于整体价值的影响远高于短期盈利水平和盈利能力。

　　有的投资者会和我说，“预测企业长期盈利”是句正确的废话，因为当我们尝试预测长期盈利水平时，却经常会陷入纸上谈兵的无力——经济系统的复杂性等因素，让我们在精确预测长期盈利这件事上事倍功半。

　　在这件事上也许并不适合一条路走到黑，也可以换个角度为预测企业长期盈利水平找到替代度量衡——是什么决定了一家企业未来盈利水平的稳定性和成长性，什么能够帮助我们从另一个角度去度量企业盈利增长的时间维度。

　　　　我给出的答案是护城河，护城河是基于某种商业模式建立的我有他无的“商业资源”，这种商业资源的表现形式多种多样。

　　护城河的形式难以穷举，例如强大的品牌，网络效应，高效生产带来的低成本，甚至是优秀的管理人，企业文化等等，需要一事一议，这也是我们需要自下而上深度研究的原因，但是在寻找具有宽阔护城河的企业时也要注意，并不是所有的公司建立护城河的难度都一样，也不是建立起来的护城河都一样坚固。在选择研究标的时，我们更关注长坡、厚雪、慢变的公司，因为在这样的土壤更容易建立护城河。

　　首先是长坡。由于护城河本身就是中长期盈利能力的替代度量衡，如果这个行业长期存在的前提都不存在的话，这样的研究本身就没意义了。我们身边很典型的反面例子就是VCD行业，在多年前是一种作为影音存储介质被广泛应用的，同时也有很多家生产VCD的碟片和放映机设备的企业，当时的龙头公司在这个行业建立了一些我有他无的商业资源，例如把碟盘划花也能播放的超强纠错功能等，但是你发现这样的企业并不能维持长期的盈利能力，甚至连长期存在都不能保证，因此基于这样的土壤建立的护城河没什么意义，反过来，我们要选的行业就是要长期存在且增长的行业。

　　　　其次是厚雪。通常是指所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。这样的高盈利能力通常是差异化带来的，还有少数是通过低成本实现。高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显着，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金的投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。

　　最后是慢变。变化太快对于护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化是对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。我理解led芯片行业就是这样的反面例子，led芯片行业的生产技术进步很快，平均1年多的时间就可以大幅的提升生产效率，产品的性能大幅提升，产品的价格大幅下降。在这个行业里想要建立护城河十分困难，因为你的设备永远会超出你预计的速度被淘汰，任何一个时点进行设备的购买似乎都不划算，因为后面总有更好的，而同时想要保持优势又意味着你需要不断的投资才能保证你的成本能勉强的赶上行业的平均水平，而在产品价格又在不断的下降，唯一值得安慰是销量的快速增长，但是这样的增长都是虚假的繁荣，新的进入者由于没有历史包袱，在行业需求快速成长的过程中，永远不缺新的进入者，最后所有的利润都将转换为并不值钱的固定资产，然后被淘汰。

　　最后用巴菲特对于护城河的描述来结束：

　　“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的‘护城河’，保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业‘城堡’。因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商（汽车保险公司GEICO，好市多仓储超市Costco）或持有一个强大的世界性品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持久的成功来说，至关重要。”