申万宏源桂浩明：九鼎暴跌折射出什么信息？

　　停牌超过1000天的九鼎集团，近日在全国中小企业股份转让系统复牌。作为基础层品种，复牌第一天其通过竞价交易产生的交易价格是3.42元，复牌次日竞价交易形成的收盘价格是1.75元，两天下来累积跌幅74.41%。这样的结果，令很多投资者大跌眼镜，而从中所折射出来的一些现象，也引起了人们的深思。

　　九鼎是国内一家着名的私募基金，长期以来在资本市场多个领域出击，称得上屡有建树。当然，在发展中也曾经遇到过不少困难，特别是一度因为在所投资的项目上退出缓慢，导致相应的资管计划难以兑现，而此时正好管理层推出新三板，九鼎抓住这个机会，通过复杂的操作，把部分受托理财产品的份额转化为投资公司股权，并且在新三板挂牌。这样，不但巧妙地化解了资管产品的退出风险，而且借助的手段，实现了资产的快速膨胀。此后，九鼎还以新三板为平台，进行了百亿级的巨额融资，并且开展了一系列的兼并重组，包括收购主板上市公司和境外的保险公司。这些令人眼花缭乱的资本运作，不但奠定了九鼎集团作为新三板中市值最大公司之一的地位，而且也为其进一步利用新三板所提供的资源进行大规模扩张打开了空间。

　　有人说，九鼎虽然是个老牌公司，但是登陆新三板无疑是其发展中十分关键的一步，是新三板成就了那几年九鼎的辉煌。当然，现在也有人说，从九鼎挂牌新三板以后的各项运作来看，也切实暴露了不少制度缺陷。而这些无疑是最需要总结的。

　　譬如说，像九鼎这样的对外股权投资规模较大的公司，是否适合在以培育中小微创业型科技企业为主要任务的新三板上挂牌交易呢？那种主板市场上也十分罕见的百亿级再融资，所募集资金的投向又非实体经济，是否是一种应该得到鼓励的行为呢？还有，九鼎按照其自身的发展目标，需要不断进行收购兼并，这就存在一个信息披露问题，按现行法律法规，在未披露信息的情况下，公司就必须要停牌。事实上，九鼎就是在这种状况下停牌超过千天的。而这样一来也就使得其股权的流动性长期丧失，导致股权持有人的权益不可避免地蒙受损失。时下九鼎发展复牌两天股价跌去七成以上，这对于广大普通投资者来说，显然是很难接受的。这反过来也就表明，像九鼎这样的公司，它在经营上的很多特征，与现行的新三板制度，是存在某种不那么合拍的地方。甚至，这次在对竞价交易基准价的确认，也存在某些值得可商榷之处。因为按规定，复牌时应该以之前做市转让价作为公允价来锚定现在竞价交易的基准价，但九鼎在从协议转让改为做市转让后，一直处于停牌状态，结果还是只能以早前的协议转让价为现在竞价交易的基准价，并以此来设定价格波动的限制，这就产生了一个基准定价与规则出现偏离的问题。而考虑到协议成交本身可能包含场外因素的实际，人们通常并不把协议成交的价格视为标准的公允价格，这也就带出一个定价系统使用的合理性问题。更况，以三年前的协议成交的价格作为现在集合竞价的基准，这事情看上去就显得有点荒唐。当然，在经过一段时间的交易后，这里因为基准价采集不准所引发的矛盾，自然会得到化解，但不管怎么说，这里毕竟是暴露了制度设计上的缺陷。而在某种角度来说，正是大大小小这类或那类的缺陷，以及作为新三板挂牌的公司在经营上不断冲撞规范红线以致被监管部门立案调查的事实，才导致了九鼎如今在新三板复牌后暴跌的结果。这很令人唏嘘，但更多的还是促使人们反思。

　　去年，主业为私募基金管理的中科招商被强制在新三板摘牌，该公司股价随即暴跌，到现在虽然退市了，但还是风波不断。而当下，九鼎发展复牌交易后又是暴跌不止。这些看似孤立的现象，在其背后恐怕还是有着共同的问题，那就是当年新三板的制度安排存在很大的不足，而今在调整中又遇到新的困难，而要真正解决这些问题，也许应该是从顶层设计着手，否则按下葫芦浮起瓢，相关的矛盾还会继续暴露，而这对新三板以及挂牌公司的正常发展，是非常不利的。