创业板还是贵 仍然看好白马蓝筹股

    金斌 谭琦 吴俊峰 冷国邦 石波 　　

    石波:创业板目前估值仍然偏贵，二季度关注A股纳入MSCI带来的机会，看好房地产、家电和消费品行业的集中度提高，同时看好人工智能、信息技术和医药生物等行业的表现。

　　金斌:任何时候对热门板块及股票都要保持警惕，热门往往意味着较高的关注度、较低的预期差，甚至可能被高估。目前对大金融及一些传统行业的优秀公司更有兴趣。

　　冷国邦:看好的行业包括：创新驱动（新能源汽车、5G、人工智能、物联网、创新药等）、消费升级（医疗保健、家电和家具定制、传媒）、服务业（大金融、新业态）等。

　　谭琦:今年市场应该是二元结构，白马股、传统漂亮50涨上去以后，性价比已相对降低，市场风格会变得更加均衡。

　　吴俊峰:二季度不会大幅进行调仓换股。会减少对带有周期的行业和个股的配置，仍然比较看好白酒、保险、医药、TMT。

　　今年一季度，受外围市场剧烈波动影响，A股也出现大幅调整。调整过后，市场风格有所转向。过去两年表现较好的价值股明显回调，而成长股短期表现强势。展望二季度，风格转换是否还会持续，存在哪些机会和风险？备受瞩目的中国存托凭证（CDR）会带来哪些影响？

　　中国基金报记者就此采访了上海尚雅投资管理有限公司董事长石波、深圳丰岭资本管理有限公司董事长金斌、深圳市智诚海威资产管理有限公司董事长冷国邦、上海七曜投资管理合伙企业创始合伙人兼投资总监谭琦、北京清和泉资本管理有限公司副总经理兼投资总监吴俊峰，请他们分享了二季度的操作思路。

　　超跌反弹

　　创业板行情或难持续

　　中国基金报记者：今年以来创业板表现强势，去年风光的白马龙头股则出现调整，市场的这种变化驱动力是什么，是否还将持续？

　　石波：一季度创业板反弹有两个驱动因素，一是“独角兽”回归带来的比价效应。此前市场普遍认为创业板估值过高，但现在预期“独角兽”回归后估值会更高，这是最核心的因素。第二是交易方面带来的驱动。去年蓝筹股的交易比较拥挤，机构配置得多。受到独角兽投机因素影响，资金需要再平衡，从蓝筹股流向创业板。

　　白马股调整主要受到三个因素影响。一是2月份PMI回调，已经到了衰退的临界点。第二，对利率水平上行的担忧。第三是贸易战引起的对经济基本面的担忧。现在来看，这三个因素中一个转好，一个转平，一个还没有结论。PMI三月份大幅反弹到51.5%，利率水平回落转平，贸易战还在发酵之中，暂无结论。

　　金斌：市场发生变化，一方面是由于大部分白马龙头股经过2017年的上涨，估值已经修复到一个相对合理的水平，继续依靠估值提升推动股价的难度在上升。未来股票价格的上涨还需要基本面持续改善的支持。市场总希望一口吃成个大胖子，但基本面的变化需要时间来验证。

　　另外一方面，过去几年创业板股价下跌对估值有一定程度的修复，叠加政策风口的变化，以及对“独角兽”的支持，再考虑到创业板曾经大幅上涨的赚钱效应，引发投资者对创业板部分公司产生兴趣。

　　冷国邦：表象因素是白马股已经过了较长时间的上涨，而且涨幅很大，创业板则持续低迷，二者之间的估值剪刀差在持续收缩。其实这背后还有几个导火索，主要包括注册制推迟、独角兽的回归等，而更深层次的驱动力则来自自主创新的国家战略定型。虽然创业板指数反弹力度很大，但其中以独角兽概念为代表的新经济才是主力。

　　谭琦：今年以来，市场的变化节奏比以前更快。投资者的预期受到诸多外部因素的牵引，比如中美贸易战、资管新规落地、去杠杆等。而从内在因素看，一些重要的上市公司业绩、财报表现都比较好，基本面超出预期，内外因素形成相互牵制。另外，传统白马股在今年1月份累积了较大的涨幅，资金超配权重白马股，这个因素的影响也比较大，所以一季度出现蓝筹跌、创业板涨的变化。

　　关于这种变化能否持续，我们一再强调今年市场应该是二元结构，白马股、传统漂亮50经过明显上涨，性价比已经降低，我觉得今年市场风格会更加均衡。

　　吴俊峰：市场变化有几方面因素造成：第一，创业板超跌；第二，利率拐点已现；第三，创业板业绩出现阶段性的反转；第四，白马龙头业绩难以继续超预期；第五，市场认为政策风向明显偏向新兴行业。

　　我们认为，驱动市场变化的因素不可持续。首先，创业板仍然明显高估，当前创业板指仍高达43倍，而上证50和沪深300分别为11倍和13.5倍；其次，当前经济整体平稳，蓝筹股的业绩具有持续性，而创业板在缺少外延并购、商誉减值和大幅转型的背景下，业绩的持续性令人担忧。另外，在经济韧性较足、金融强监管和全球流动性收缩的大背景下，今年利率不太可能出现趋势性下滑。最后，市场政策的变化存在很大的不确定性，短期仍然主要是刺激情绪，大量业绩难以兑现，创业板的估值大幅拉升后难以持续。

　　中国基金报记者：一季度的操作方向是怎样的，是否加仓创业板、减持白马股？ 石波：之前创业板反弹更多的是在技术性和交易层面，一季度仓位并没有动。因为对经济情况比较看好，而且蓝筹股的估值仍然在合理范围之内，所以没有减持蓝筹，而且在回调时加了仓，主要方向是房地产。

　　金斌：我们目前的仓位在中性略高水平，还是以传统行业的优质企业为主，创业板股票拿的并不多。

　　冷国邦：去年四季度我们做了一些调整，今年一季度仅有微调，仓位在8成左右。

　　谭琦：我们从去年下半年就开始调整，减持传统蓝筹股，增持成长股。整体来说，我们的思路还是精选个股，不是仅仅跟随市场风格去配置。

　　吴俊峰：一季度操作较为均衡，成长跟价值并不矛盾，我们也不必纠结于市场风格。在行业配置上有小幅调整，仓位仍然维持在较高水平。

　　寻找优质低估个股

　　中国基金报记者：今年大家都在说赚钱难。回顾一季度的投资，有什么困难，哪些地方感到纠结？

　　石波：今年是价值投资阶段，估值合理，只能看业绩成长，但业绩验证需要时间。我们预计蓝筹股全年会有20%左右的增长，可能带来20%的收益率。

　　金斌：大家觉得赚钱难，可能是因为以过去几年的标准来考察，看起来有前景的股票，估值不便宜；估值便宜的股票，看起来前景又一般般。再加上美国挑起来的贸易战，全球经济增长都蒙上了一层阴影。

　　冷国邦：对大部分人而言，可能会考虑要不要跟着市场变化转换风格，而我们已经做好了准备，也就没有什么特别纠结的事情。

　　谭琦：今年赚钱确实不容易。因为今年以来上涨的股票不到25%，如果去掉一些次新股，上涨个股的比例就更小。而且今年上涨的个股很多都是基金低配的，由此给大家形成的印象是赚钱效应不太好。

　　关于一季度投资决策的纠结点，对我们来说，比较有挑战的是，好公司的选择花费的时间和精力会更多。因为好公司本身数量已经不多，需要投入很多的时间和精力做调研，不是一蹴而就的。而且，我们看到一些新兴行业公司的业务比传统行业的识别起来更难，要花费更多的时间。

　　吴俊峰：市场确实比较纠结于风格，而困扰我们的可能是能否找到优质的低估值个股。今年赚钱相比过去两年肯定要更难。

　　中国基金报记者：如何判断二季度的行情？

　　石波：现在还要等经济数据出来，一旦经济数据超出预期，风格就会切换回来。“独角兽”回归还没落地，落定之后，创业板行情也就结束了。我们觉得二季度市场会比较均衡，到了5、6月份，市场重心又会回到蓝筹股上来。创业板目前整体估值偏贵，投资机会比较小。

　　冷国邦：二季度可能还是结构性行情，新经济和白马蓝筹都有机会，从指数表现上看，创业板也许会更强一些。

　　金斌：投资还是需要探索一种大概率能够持续的盈利模式，核心还是要关注基本面与估值的匹配程度。根据多年的经验，我们认为如果把大部分精力放在基本面与估值定价上，无论市场及风格如何演变，时间越长，最终盈利的可能性越高。

　　谭琦：我们不会预测市场风格如何，但我们希望即便二季度市场不好，也能从中找到因此打折的好公司的投资机会，把这种不好的时间变成有利的准备。如果二季度表现好，我们自然能够分享到收益。也就是说无论市场好坏，都可以找到应对的办法。

　　吴俊峰：预计二季度的指数走势仍然会维持震荡，结构上行情将更加分化。创业板难以持续上涨，但少数龙头公司会走出来。白马蓝筹的机会仍较为确定。

　　CDR试点将提供更多机会

　　中国基金报记者：创新企业发行股票与CDR试点，会对股市产生怎样的影响，如何应对？

　　石波：独角兽回归的比价效应推动创业板反弹。独角兽刚回归的价格是带有泡沫和概念炒作成分的。不过，企业的实际价值不会因为在不同的市场上市而有不同，也不会因为上市或不上市而有差异。CDR试点不会改变我们的投资策略。

　　金斌：理论上说，CDR本身并不会改变股票的投资价值。但CDR的实施可能会让炒作的各种主题概念股现出原形。CDR试点相当于多了一些投资选择的机会，从这个角度来看，CDR试点至少不会是件坏事。

　　冷国邦：可能短期会对独角兽概念有催化作用，但长期影响不大，更不会影响我们的投资策略。

　　谭琦：从短期来说，独角兽回归A股可能会对一些追捧成长股、新兴行业的资金造成一定的分流，同时带来投资模式上的紊乱，因为又多了不少可以投资的好标的。

　　从长期来看，这个事情肯定是好事。因为这些都是比较成熟的科技股，他们估值的模型和理念对A股同类的较好的公司会产生带动作用。等到真正的独角兽回来以后，我们也会做好准备，把握机会。

　　吴俊峰：短期来看，CDR试点影响的主要是在情绪方面。在这个过程中一定要警惕炒作的风险，特别是很大一部分个人投资者把独角兽当成题材来投资。而且在回归上市的过程中，还要考虑对市场资金的冲击，独角兽普遍融资规模较大，而当前A股的资金流动性仍然不充裕。

　　长期来看，优质科技公司的回归和上市将继续深化A股估值结构。长期来看，A股的中小创估值仍将持续受到压制，一些成长空间不足、业绩无法兑现、靠讲故事和题材炒作的公司将加速出局。

　　关注去杠杆、中美贸易战

　　等风险点

　　中国基金报记者：二季度的市场风险主要在哪里？

　　石波：二季度经济基本面在转好，但对经济的判断大家分歧比较大。我们比较担心的是利率水平。在去杠杆的环境下，信贷额度紧张，很多企业贷不到钱，利率上升可能会比较快。

　　金斌：从微观数据来看，目前经济仍走在健康增长的道路上。但考虑到贸易战及全球货币收紧的大形势，股票市场对未来经济的预期是相对悲观的，这在股票价格上已经有一定程度的体现。接下来，经济到底是好还是不好？这是二季度市场的风险所在，同时也是潜在的机会。

　　冷国邦：宏观层面应该多关注金融风险防范监管政策的变化和效应，以及由此带来的利率变化，国际层面密切跟踪中美贸易摩擦的进展。

　　谭琦：首先，我们的投资偏重于具体标的，在探讨新业务、新商业模式时，这些公司处在一个动态变化过程中，在企业层面的业务竞争能力、市场竞争力，这些都是比较具体的风险。

　　第二，大家关注得比较多的风险点包括中美贸易战，贸易纠纷是否加剧，还有金融去杠杆，以及今年的财政赤字会适当压缩等。

　　吴俊峰：二季度的风险点可能会有几个方面：第一，中美贸易战仍然将持续发酵；第二，金融强监管导致的流动性担忧；第三，经济的超预期下滑。

　　看好创新、消费和服务业

　　对热门板块保持谨慎

　　中国基金报记者：二季度会如何进行调仓换股，如何进行仓位控制？

　　石波： 要加仓一个品种当然要看性价比，如果被低估了就会投。我们一直在加仓那些已经调整到位的品种，关键看公司业绩增长和性价比。成长股中的龙头股是我们非常看好的品种。具体的投资方向上，二季度看好两个方向的潜在投资机会，一是MSCI指数标的公司， 二是大众消费品行业。

　　金斌：我们每天都会根据对市场的判断，动态调整投资组合。对股票仓位的控制，一方面反映我们对市场的看法，同时也要结合个人对风险的承受能力，这是一个综合考虑的结果。

　　冷国邦：持股结构的调整本身就是投资的一部分，二季度持仓肯定会有所调整，仓位上限在8成左右。

　　谭琦：我们的策略是精选5%最好的公司，至于这5%到底是什么样的公司、什么样细分的行业，是不一定的。我们只是希望以年度为时间标准，精选风险收益比更合适的标的，一步步去投资比较有把握的公司。

　　我们不想完全进攻，也不希望全守，而是要通过审慎的方式来进行“防守反击”，通过精选个股，找到风险收益比较为合适的公司。

　　吴俊峰：我们二季度不会大幅调仓换股。对于带有周期的行业和个股配置会有所减少，仍然比较看好白酒、保险、医药、TMT。

　　中国基金报记者：在行业板块上，二季度最看好哪些方向？比较热门的医药和军工是否会考虑参与配置？

　　石波：二季度进入开工旺季，投资速度会加快，科技创新和消费升级已成为当前政策重点支持的方向。我们既看好房地产、家电和消费品行业的集中度提高，也看好人工智能、信息技术和医药生物等行业的表现。

　　今年在板块上会比较均衡，自下而上精选个股更重要。市场不会像去年那样出现一九现象，去年的主角是“漂亮50”，今年可能会有300甚至到500个股票有表现的机会，小股票中下半年也有投资机会。

　　金斌：任何时候都要对热门板块及股票保持警惕，因为热门往往意味着较高的关注度、较低的预期差，甚至可能被高估。目前我们对大金融及一些传统行业的优秀公司更有兴趣。

　　冷国邦：仍然会在我们年度策略中看好的领域当中进行配置，看好的行业包括创新驱动，如新能源汽车、5G、人工智能、物联网、创新药等、消费升级，如医疗保健、家电和家具定制、传媒等、服务业，如大金融、新业态等。

　　谭琦：最近医药行情表现很强，尤其是创新药公司涨得很好。我们不会去追涨，而是希望持续关注医药行业比较好的标的，挖掘一些涨幅相对较小的股票。对于军工股的投资也是类似的道理，我们关注军工板块，但对于上涨比较快的公司，我们不会去追。

　　吴俊峰：并不看好医药行业性的机会，而是要把握个股的行情。对于军工板块，我们不看好，也不会参与。