星石投资：定向降准并不意味着货币政策重回宽松基调

　　事件：

　　6月20日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施，包括提高贷款和再贷款支持、减少融资附加费用、运用定向降准等货币政策工具、扩大MLF担保品范围等。

　　结合6月1日央行宣布MLF担保品扩容，本次国务院常务会议特别提出，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围；更另市场关注的是，在降准置换MLF以及MLF超额续作后，国务院再次提出通过定向降准措施降低小微企业融资成本。

　　点评：

　　此次结构性宽松措施大概率将在短期内落地，体现出国务院进一步引导金融机构对小微企业的信贷支持，一定程度上可以对冲去杠杆对小微企业的冲击，继续引导实体经济融资成本降低。年中时点资金需求旺盛，叠加中美贸易等因素，央行积极释放流动性，本次定向降准一旦落地预计能缓解资金面紧张情况，从而缓解市场对流动性紧张的担忧。此外，由于存款准备金率仍在高位，同时引导表外回归表内的需要，未来仍有进一步降准空间，但后续如何演绎，市场仍应对央行审慎呵护市场的政策定力保持共识。

　　为应对年中时点资金需求旺盛，以及对冲中美贸易等风险因素，6月以来央行积极释放流动性。6月份以来，央行通过加大逆回购和MLF操作量提供了较大规模的短期和中长期资金支持，尤其在补充中长期资金的MLF、PSL力度上明显加大。6月19日单日释放2000亿元MLF，截至6月20日通过MLF净投放1650亿元；PSL方面，今年截至6月累计新增了4371亿元，超过去年同期3585亿元。

　　本次货币政策的积极信号代表货币政策稳健偏松的基调将延续。回顾今年以来的货币政策操作，结构性宽松特点显着：4月通过降准置换MLF为中小型银行提供流动性支持；6月初MLF担保品扩容优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券和优质贷款，定向支持小微、绿色、“三农”企业；本月央行未跟随美联储加息，且MLF放量操作是对稳健偏松政策的进一步实践，维持稳定的流动性环境以应对国内外风险因素。

　　在引导表外回归表内的过程中，未来降准仍有空间。我国银行法定存款准备金率仍然在15%左右，处在相对较高的水平，在引导信贷表外回归表内的过程中，为了减轻银行的资本金束缚和存款准备金率的压力，拓宽表内更多地承接空间，我们认为未来逐步降低存款准备金率仍有必要也有空间。当然，目前市场对接下来是否降准还有一定讨论和分歧，尤其资管新规落地后，如何保证银行负债端的稳定。但可以肯定的是，央行在“稳杠杆”和“调结构”之间把握平衡，审慎呵护市场的政策定力必将维持，同时我们并不认为定向降准意味着货币政策重回宽松基调。无论从国际经验，还是中国的历史经验来看，大水漫灌、放水刺激的老路必然难以再现。