备案新规对房地产私募基金实操的九大核心影响

　　中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）近日发布《新版私募投资基金备案须知》（2019年12月23日版，以下简称“《备案须知》”），对私募投资基金的产品备案提出了全面的总体性要求，笔者结合在房地产私募基金领域的项目经验，就《备案须知》对于房地产私募基金的核心影响进行了梳理，具体如下：

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　　一、【管理人职责】明确禁止多管理人，但单管理人多GP的基金架构仍有实操空间

　　根据《备案须知》第三条，中基协明确了私募投资基金的管理人不得超过一家。这是中基协对自去年8月起执行的私募基金不得设置多管理人的要求在规定层面的落实。但单一管理人多GP的基金结构仍具有操作的空间，需要注意的是，在多GP的基金架构下，不担任基金管理人的GP不得以管理费的名义向基金收取费用。

　　二、【托管要求】通过特殊目的载体间接投资底层资产的房地产私募基金须强制托管

　　在实践操作中，部分房地产基金为了更加灵活的操作，一般在投资结构中会设置特殊目的载体，房地产私募基金通过投资特殊目的载体最终投资于房地产开发项目。根据《备案须知》第四条，对于不直接投资于底层房地产开发项目的地产基金，中基协提出了强制托管的要求，在实操的房地产私募基金结构设计中需根据资金安排予以考虑。

　　三、【穿透核查投资者】设立多支契约型基金投资同一地产项目的操作空间存疑

　　对于穿透核查投资者，《备案须知》第六条中提出管理人不得违反中国证监会等金融监管部门和协会的相关规定，通过为单一融资项目设立多只私募投资基金的方式，变相突破投资者人数限制或者其他监管要求。结合《备案须知》对于募集完成和封闭运作的要求，是否可以由同一个管理人设置多支契约型基金投资同一个房地产开发项目的问题还有待实践观察。

　　四、【规范募集推介材料、风险揭示书】信息披露全面性要求进一步提高

　　根据《备案须知》第八条，中基协明确了私募投资基金的募集推介材料中应向投资者详细揭示私募投资基金主要意向投资项目（如有）的主营业务、估值测算、基金投资款用途以及拟退出方式等信息，对房地产私募基金来说，如何在募集推介材料中客观合理地介绍底层项目的估值情况需予以注意。

　　此外，根据《备案须知》第九条，房地产私募基金如涉及募集机构与管理人存在关联关系、关联交易、单一投资标的、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募投资基金管理人股权代持、私募投资基金未能通过协会备案等特殊风险或业务安排，管理人应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者进行详细、明确、充分披露。需注意的是除此前房地产私募基金经常涉及的关联交易和单一投资标的特殊风险揭示情形外，通过特殊目的载体投向底层房地产开发项目的，也需要在风险揭示书中进行特殊风险揭示。同时，根据近期的中基协反馈意见，如果房地产私募基金投向的是普通住宅类项目同样需要专项风险揭示。

　　五、【募集完毕要求】合伙制或成房地产私募基金首选

　　根据《备案须知》第十条，中基协明确要求私募基金募集完毕之后方可提交备案，并提出了募集完毕的标志。其中契约型基金要求已认购基金的投资者均签署基金合同并且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户），而公司型或者合伙型基金要求投资者均签署公司章程或者合伙协议并工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。

　　对于契约型基金，明确投资款进入基金托管账户或基金财产账户才可申报备案，此前实务操作中投资资金进入募集专户即提交备案的做法已不再可行。

　　对于公司型及合伙型基金，明确所有投资人进行工商确权登记并且所有投资人均完成100万以上的实缴出资方为募集完成，所以采用单一投资人实缴出资即申报备案的做法也没有了空间。并且工商确权登记前置的要求是否仍可以通过工商部门受理函及管理人工商变更承诺来实现也有待观察。

　　此外，虽然根据《备案须知》理论上合伙型私募基金只要存在2名投资人且每名投资人实缴出资100万元，即合伙型私募基金的实缴总额达200万元即可申请备案，但根据实践经验，首期实缴金额一方面要与底层项目的投资计划相匹配，另一方面也仍需满足一定的绝对实缴出资金额要求。中基协在《备案须知》中未对此进行明确规定，具体的审核尺度仍有待实践检验。

　　六、【封闭运作要求】房地产私募基金必须彻底封闭运作

　　根据中基协对于私募基金的分类，房地产基金属于私募股权投资基金。而《备案须知》明确要求私募股权投资基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出）。同时，在满足一定条件下，公司型或者合伙型的私募股权投资基金可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。

　　结合《备案须知》中提出的募集完成的标准，过往实务操作中出于变更便利需要采用契约型基金，先小规模募集备案，备案完成后再后续募集的模式不再具有操作的空间。而如采用合伙型私募基金的形式，则必须强制托管且采用组合投资的方式（投资单一标的资金不超过基金最终认缴金额的50%）方可实现后续募集，同时增加的投资金额不得超过备案时认缴出资额的3倍。这对私募房地产基金管理人对资产端的项目用款要求以及基金端的资金募集进度的匹配提出了更高的要求。

　　七、【禁止刚性兑付】资产端层面极端的远期回购安排将受到限制

　　《备案须知》在第十三条中落实了资管新规对于刚性兑付的禁止性规定，同时在第（二）条中规定私募基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩的投资活动不属于私募投资基金备案范围。

　　过往的实践操作中，大多的房地产私募基金通过设置合作方远期回购项目公司的股权的方式实现基金的退出，如果该远期回购与项目公司的经营或者收益无关，只有投资期限这一回购触发条件，则有极大的可能导致基金备案存在实质性障碍。

　　八、【约定存续期】房地产私募基金仍有提前清算可能

　　根据《备案须知》第十七条，一方面要求房地产私募基金必须在基金合同中约定明确的基金存续期间，另一方面要求房地产私募基金的存续期间不得少于5年。从实务操作的角度，房地产私募基金一般为针对专项项目设立，而房地产开发项目的持续周期一般为1-2年，在底层项目实现退出情况下房地产私募基金是否仍需存续有待考量。当然中基协对于存续期的要求并没有采用绝对一刀切的做法，在底层项目中实现提前退出的情况下通过在基金端设置提前终止或提前清算的安排仍有一定实操可能。

　　九、【规范关联交易】从严规范关联交易，自融行为将受限制

　　根据《备案须知》第十九条，对于私募基金的关联交易的认定标准，中基协提出私募基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易均属于关联交易。将私募基金与私募基金投资者（或其关联方）之间的交易均认定为关联交易，范围更加全面，房地产私募基金管理人需注意据此更新相关制度及合同模板。

　　实践操作中，房地产私募基金大多由项目合作方作为基石投资人的基础上对外募集，按照上述认定标准该类房地产私募基金将涉及关联交易。在此背景下，涉及关联交易的房地产私募基金需在风险揭示书中进行详细风险揭示，同时在基金合同中明确约定信息披露机制、特殊决策机制及回避安排。此外，在相关基金备案时，需注意提交证明底层资产估值公允的材料（如有）、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。

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