A股震荡下的资管圈众生相：多头、量化扛回撤，代销迎至暗时刻

　　3月7日，上证综指再度跌破3400大关，创业板指数更是大跌4.3%。开年以来，市场惨遭“倒春寒”，不仅公募基金发行量仅为去年同期的十分之一，而且主观多头、量化产品代销压力越来越大。在一则则基金发行失败公告的背后，一线销售人员迎来“至暗时刻”。

　　据第一财经记者了解，有不少一线销售今年前两个月的薪资减半。“今年指标并没少，个人仍要背1亿元的基金产品销售额（私募、公募），但一般多头产品根本卖不动，所以现在只能推雪球结构产品。还有两融业务的硬指标，需要不断去拜访买方机构。”某头部券商机构营业部负责人对记者称。

　　目前，私募多头仍背负回撤压力，量化私募2021年神话般的业绩也“跌落凡间”。多位圈内人士也对记者提及，不排除量化策略触及“止损线”而出现多杀多的风险，超高的净值增速在今年很难重现。

　　一线销售迎至暗时刻

　　2021年无疑是券商代销的大年。去年年初主观多头基金大卖，3月市场震荡时雪球产品受到追捧，5月开始市场就很快复苏，主观多头基金再度受到追捧，同时量化私募又加速崛起，部分量化私募甚至在去年5~9月跑出了年化近60%~100%的傲人业绩，绝大多数券商代销人士在去年都超额完成指标。

　　然而，2022年初基金销售量仅去年同期的十分之一。“去年很多客户的体验并不算很好，很多产品几乎都推在高位，不少主观多头私募产品现在都出现较大回撤，还有很多客户在去年9月的巅峰时期涌入量化私募产品。”另一头部券商代销人士对记者表示，“老的一批客户不愿意再买产品了，我们现在不得不开发新客户，但哪有那么多新客户呢？”

　　销售人士普遍反馈，考虑到乌克兰局势的不确定性，目前客户似乎放缓了抄底的速度。“为了完成指标，在行情不好的时候，我们只能继续大力推雪球结构产品。”

　　去年2月A股“抱团瓦解”之际，雪球产品开始备受追捧，券商营业部就向高净值客户强推雪球产品（100万元起售），毕竟只要不敲出或敲入（股市大涨或大跌的幅度超出预设边界），预计一年就可斩获近20%的收益。

　　雪球产品本质表现为带障碍条款的奇异期权，通过挂钩指数、个股、商品、利率、汇率等标的，表现与产品约定的敲出、敲入价格在观察日进行对比，判断敲出和敲入事件的触发，决定产品最终的损益情形。上述销售人士正在大推的雪球产品资料显示，到期获利(从未触发敲入或敲出)的情景是：存续期间日度观察，若中证500指数收盘价从未下跌到期初价格的75%且未触发敲出，产品存续到期并获得年化6%的约定收益。以当前中证500指数为例，敲入价格在5025点(=6700×75%)附近。

　　主观多头防御策略扛回撤

　　今年以来，头部机构发行的产品普遍难敌市场集体下挫的压力，新发行产品净值在“水上”（1以上）的寥寥，多数明星私募多头都遭遇大幅回撤。

　　早前关于正心谷300亿产品净值跌至0.66的消息一度在市场上发酵。“现在只能扛着，上半年预计风险情绪比较差，我们采取偏防御的策略，即布局一些低估值的消费板块和上游资源、金属板块，等到二季度风险情绪好转后再逐步转为进攻。”某私募机构投资经理对记者表示。受到乌克兰局势影响，上周沪指收跌0.11%，创业板大幅下跌3.75%。行业层面，受益于原材料涨价的行业如煤炭、农业以及稳增长相关板块涨幅居前；汽车、电子、家电等跌幅居前。

　　记者采访多家中、外资私募后发现，机构今年倾向于配置更具增速确定性且前期遭遇杀低的新能源概念，2021年持续萎靡的消费板块也成了关注重点。

　　富敦投资中国股票基金经理李茂对记者表示，回顾2020年第四季度，全市场都看好国潮崛起，大消费基金卖爆，同年3月白酒龙头股价冲刺2700元。但从2021年二季度开始，疫情陆续抬头，需求疲软显现。尤其是到了2021年下半年，基数开始大幅走高，季度间增速明显放缓，这时市场把短期的季度间增速回落当作长期趋势，估值快速回落。“我们预计，2022年二季度消费板块显现拐点。”她称，目前更加看好高端龙头公司，三大中长期消费主题受到外资的持续关注――消费升级、国潮品牌崛起、品牌出海。

　　但她表示并不看好传统家电的前景。“大部分金属价格又开始进入上行阶段，目前看来家电降本的愿望在上半年预计难以实现。其次，2021年家电企业陆续调整价格，均价大幅提升，但销量仍大幅下跌，并且出口在2021年四季度明显回落。同时，受到地产行业的影响，大家电行业的保有量已经是比较高了，已进入到增长最慢的时期了。”

　　量化行业回归“正常”

　　在市场单边下挫之际，去年称神的量化也并不好受。

　　上周五一则幻方量化市场负责人“全部建议赎回，行情和策略观点都是建议赎回”的微信聊天记录在社交圈流传，虽然幻方随后表示这只是出于对难以承受波动的投资人负责任的态度、不宜过度解读，但多位圈内人士也对记者提及，不排除量化策略触及“止损线”而出现多杀多的风险。

　　随着行业进入拐点，未来量化将何去何从引发关注。在近期由朝阳永续主办的2021年度中国私募基金风云榜颁奖盛典期间，头部百亿量化私募鸣石投资合伙人房明在接受第一财经采访时坦言，随着规模扩张，量化将进入“正常期”。

　　“我们去年5月到9月几乎是周周赢，整个行业的胜利率也非常高，这超越了统计的理解。我们策略的目标一般是夏普（风险收益比）3，夏普3的东西不应该是周周盈，否则就成了夏普10，因而后阶段的回撤也是意料之中。任何策略都会有下滑期，下滑到一定程度则进入震荡期，然后再到上升期。从1月到现在算是下滑期的尾部。”他称。

　　朝阳永续的研究显示，2021年私募量化规模破万亿元，一年前还不足千亿元，百亿私募就有28家，半数为新增。此前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上已到了日内多次调仓的程度。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

　　在房明看来，“随着量化规模的扩容，若能做到在控制波动和回撤的基础上，获得持续、稳定的超额收益，即使收益不如过去，也已足够好了”。

　　未来，他认为量化的使命更多是工具。随着资管新规过渡期结束，信托资管、理财子公司需要不断进行“非标转标”，而它们对于标准化资产的波动承受力较低，并有一定的预期收益需求，这是单纯配置股票多头或单一资产难以实现的。上述机构需要通过委外布局FOF的形式来满足配置需求，量化此时则可成为一篮子底层资产的一部分。量化机构也可主动提供多资产量化FOF组合（例如配置股、债、商品量化策略），来降低整体组合的波动率。