“吵翻了”！这类私募净值突然大跌，发生了什么

　　记者 吴君

　　被称为“危机Alpha”的CTA策略，近期由于净值回撤，引发了一场大论战。

　　此前业绩亮眼的CTA基金，6月以来却遭遇逆风，不少基金单周亏损达5%、10%，甚至更高。对此私募认为，通胀超预期带来美联储加息落地，商品市场反转下跌走势，使得CTA中长趋势策略出现大幅回撤。但短期调整并不意味策略失灵。

　　同时近期有机构开始质疑CTA是不是“危机Alpha”，私募表示，CTA和股票资产存在低相关性，是资产配置不可或缺的一类，但不能因其此前逆势上涨而将其神话，更不能拿“危机Alpha”作为营销噱头，误导投资者。

　　随着投资者资金的涌入，如今CTA基金也面临规模和业绩的挑战，基金君了解到，不少私募早已不发单独的CTA策略产品，而是采取复合多策略来应对变化。

　　商品市场突然暴跌

　　6月CTA基金遭遇净值回撤

　　今年由于股市动荡，CTA (管理期货策略) 基金独领风骚，成为投资人追捧的对象，数据显示，今年1-5月国内CTA私募产品，平均收益率为4.26%，同期股票基金亏损达到13.9%。

　　但近期国内商品市场出现大幅调整，文华商品指数从229.85点的高位，突然急转而下，一度跌破200点，近两周分别下跌4.71%、6.80%。在此情况下，CTA基金也遭遇亏损，基金君了解到，部分CTA私募产品上周单周净值回撤超10%的有十多只。

　　格上旗下金樟投资研究员关晓敏表示，5月末以来，除农产品外的其他板块趋势性均不强且不连续，尤其是6月13日到6月17日这周，全市场产品平均收益大约-5%左右，主要是商品市场整体反转下跌，截面策略强弱转换，导致策略赚钱效应较弱。

　　千象资产分析，近期期货市场走势较为极端，6月6日到6月10日期间，以能化、黑色、农产品为代表多个板块品种呈现快速上涨的态势，CTA趋势跟踪中短线策略在这期间累积了较多的多头仓位。而上周（6月13日到6月17日），多数品种又出现了连续的大幅反向，这两周呈现了尖顶型走势，使得CTA策略在急跌行情中亏损较大。而另一方面，前期由于顺畅的下跌而持有空头头寸的品种如贵金属等，上周反而呈现上涨态势，策略整体也是亏损态势，并没有形成对冲效果。

　　雪球副总裁夏凡表示，近期CTA策略出现回撤的主要原因是通胀超预期带来的美联储加息落地，市场对于商品牛市将告一段落的预期兑现导致资金离场等因素共同作用的结果。前期上涨较多的能化、油脂油料农产品、黑色系跌幅较大，而中周期策略往往集中布局了黑色和能化方向，且在反转行情时策略转向较慢，所以从结果看一些中长周期策略占比较高的管理人回撤相对较大。

　　上海向日葵投资总经理、FOF投资总监张姚杰认为，6月以来大部分CTA策略回撤幅度较大的原因：因反转行情走得比较极端，不同周期频率的时序量价类策略有不同程度的回撤，加上前一轮上涨趋势比较温和，商品品种波动率维持在相对低位，故不少趋势策略的多头仓位会相对高一些；其次，美联储加息75BP后，引发市场对未来全球经济衰退的担忧，悲观预期影响下各品种无差异普遍下跌，对截面、基本面类因子也有不同程度的损伤。

　　但是，张姚杰也表示，偏时序量价类策略中，短周期的回撤幅度会相对较小，中长趋势的信号反转较慢，极端行情下出现回撤也正常，如果商品各品种下跌趋势延续，后续这类策略应该会开始修复回撤。

　　因诺资产也称，这次主要是CTA商品中长趋势策略出现大幅回撤。实际上CTA种类很多，有些策略反而创出新高。目前市场上策略以商品中长趋势策略居多，在趋势出现反转时就会出现回撤。

　　CTA策略失灵了吗？

　　私募轻仓等待下一波行情

　　市场上有声音开始质疑CTA策略是不是失灵了？千象资产表示，虽然上周的回调让很多人产生了对CTA 策略失效的担忧，但其实从日净值、周净值、月净值最大连续回撤来看，目前大部分管理人的回撤都属于正常水平之内。“程序化CTA对期货品种的持仓及多空方向有自适应的过程，经过上周的反向之后，CTA 的仓位已经降至 40%左右，相较于上周 80%左右的仓位，下降接近一半。目前多空持仓相对均衡，处在轻仓等待下一波行情出现的阶段。”

　　因诺资产认为，根据一两个月的行情来判断策略是否失灵，没有任何道理。投资有一定的胜率，没有什么投资方式可能达到100%的胜率，因此亏损本来就是策略正常表现的一部分。面对短期回撤，投资机构不会特别在意，其有更多的方式和指标来判断策略有效性。

　　机构认为短期回调可能是好机会。关晓敏表示，CTA策略具有阶梯式上涨的属性，因此面对短期内的调整和回撤，无需过度恐慌，同时CTA也是资产配置中的一类必不可少的策略，在短期回撤的时候，可能是“上车”的好时机。

　　张姚杰坦言，客观的去看，这轮行情背景下，部分CTA策略出现较大回撤，依然是有迹可循的，不是什么失灵的现象。“短期的回撤后，从时序量价、截面的几个角度去看，我们认为未来的几周可以更好的揣摩行情演变的情况，如果宏观和微观结构上开始出现共振，这很可能是一次分批加仓或者逐步建仓的时点。当然目前宏观背景，又滞又胀的矛盾状况，加上对衰退预期的担忧提升，行情也可能走的比较纠结。耐心等待下一轮驱动的出现。”

　　夏凡分析，长期来看CTA策略与股票策略的业绩相关性是非常低的，在股市大幅下跌的情况下，CTA策略起到了资产配置和分散风险的作用，但是相关性低不意味着绝对的负相关，不是股市下跌CTA策略就一定会上涨。短期看是有同涨同跌的可能性存在，但比起单一资产发生尾部风险的概率要小很多。“虽然近期CTA策略产品遭遇了集体回撤，但拉长期限看，能够持续投资CTA产品的投资者还是可以获得不错的长期收益。我们建议投资者还是要从CTA策略的本质和特点出发，优先考虑配置多策略和多周期的产品，以期在长期可以优化投资组合的性价比。”

　　机构展开“危机alpha”论战

　　私募看好CTA但觉得不该被神话

　　最近，关于CTA策略是不是“危机Alpha”，市场展开了大论战。有机构人士指出，危机Alpha属于营销噱头，让人误以为CTA和股票，总是负相关、甚至误读为二者有对冲作用。对全市场CTA基金归因后发现，很多管理人的CTA业绩里面，大部分都是Beta，随着全市场和管理人规模的扩大，市场越来越有效，Alpha越来越少。

　　张姚杰认为，CTA策略被称为“危机Alpha”，并不代表权益市场跌的时候CTA一定赚钱，更多的是商品市场存在做空的机制，在权益市场下跌、同时商品趋同性下跌的行情时，CTA还可以通过捕捉机会盈利，从而形成和股票资产一定的低相关甚至负相关的情况。不可否认今年以来“危机Alpha”在CTA策略逐步被更多的投资人接受的过程总有一些营销导向的过度宣传。但从资产配置角度来讲，商品乃至CTA策略，由于其反应统计意义上和逻辑上可行的在不少的时间区间里和股票类资产的低相关性，从组合角度可以平滑股票资产的波动和下行冲击，是资产配置不可或缺的一类。

　　关晓敏表示，由于资产间的相关性较弱，所以当股票市场下跌时，CTA受到的影响较小甚至更多时候是相反的走势，因此可以起到危机阿尔法效应，降低整体投资组合的波动率，但这并不意味着CTA没有波动，任何资产都是有波动的。

　　因诺资产称，所谓“危机Alpha”属营销用语，并不准确。CTA策略由于交易市场不同，因此与股票类策略几乎没有相关性，可以认为是非常好的补充。实际上，我们的CTA策略也是作为多策略配置的一种重要补充资产存在的。但是，CTA策略于股票类策略并非负相关，并不是在股票表现不好的时候就一定表现好，而是有时候表现好、有时候表现不好，二者没有相关性。

　　千象资产分析，长期来看，国外及国内大量的历史数据表明，当黑天鹅事件频发时，CTA 策略能很好地体现出在危机中获取“Alpha”的能力。当市场越是剧烈波动、越是受到情绪影响出现恐慌抛售时，CTA 策略的有效性、避险功能、收益能力愈发明显。但任何单一策略都有周期性，CTA也不例外。不必因为一季度CTA策略的逆势上涨而神话CTA 策略，更没有必要因为上周的下跌就刻意贬低。CTA在资产配置当中的作用还是非常确定的。

　　多策略升级、应对规模和业绩挑战

　　建议投资人将CTA视为资产配置一部分

　　基金君了解到，不少私募早已不发单独的CTA策略产品，而是采取复合多策略，来应对规模和业绩的矛盾。

　　张姚杰坦言，CTA策略由于过去5-6个月的表现，吸引了很多投资者的青睐，不少CTA管理人的规模也是日益增长。“规模和业绩对于一个相对稳定的市场，大概率是成负反馈的。商品市场的扩容和投资资金的涌入，会给整体策略容量带来提升，但目前去看资金涌入的速度明显大于市场扩容的进度。所以规模体量较大的策略，其业绩稳定性和收益性还是会受到不同程度的影响。其次，管理人也积极迭代开发或者进行多策略、多资产的复合，建议综合考量、客观对待这个情况。”

　　因诺资产表示，公司CTA策略于市场上主流的商品中长趋势策略不同，交易品种涵盖了商品、股指、国债等全品种，频率覆盖了长线、中线和短线，并且经过了人工智能模型的进一步优化与改进。“我们目前不发行单独的CTA产品，而是配置在混合策略产品中。因为我们认为，CTA策略作为一种单独的策略种类，收益风险比并不高，其最大的优势是与其他策略几乎0相关，因此最适合作为一种配置类策略存在。”

　　千象资产也称，公司的CTA策略涵盖了趋势跟踪和截面对冲两大类策略，趋势跟踪策略当中又有规则化策略和因子化策略两类，从持仓周期上来看短中长周期策略均衡配置。今年以来主要为CTA+指数增强以及两年期CTA+中性策略两类复合策略产品线。“规模是业绩的天敌，对于容量较小的CTA策略尤为明显，因此需要在规模和业绩之间维持好平衡。千象从2020年10月起就暂停了纯CTA产品线的募集，然后在CTA策略最火爆的2021年一季度暂停了常规封闭期CTA+中性产品线在代销端的募集，通过主动调控，确保规模不出现爆发式增长，同时不断加大投研投入，确保业绩的稳定。”

　　夏凡表示，雪球目前合作的管理人和产品，从不同的策略分类维度看都覆盖比较全面。如CTA策略、CTA相关的复合策略；量化CTA策略、主观CTA策略；长、中、短持仓周期的管理人也均有覆盖。子策略也非常丰富，包含趋势策略、套利策略、截面多因子策略等，有效分散了投资风险。

　　对于投资者来说，该如何正确看待CTA策略，在资产配置中如何安排，机构有不同看法。

　　张姚杰表示，对投资者来说，在资产配置中，可以参考风险平价等方式，对CTA策略和股票、债券等投资品进行组合，作为一个和其他大类资产不同的资产类别，通过不同的策略逻辑形成的一份收益来源。如果长期稳定性和特征相对明显，那么放入组合进行配置还是比较合理的选择。

　　千象资产指出，CTA 策略长期的配置逻辑并没有发生改变，与其他资产的低相关性也使其仍然是资产组合中的必要补充。相关研究证明，在资产组合当中加入20%左右的CTA资产，可以有效降低波动，提升组合的风险收益比。建议以资产配置的眼光看待CTA策略，适度拉长持有期限，不必过度关注短期净值波动。

　　关晓敏表示，CTA策略是一类必不可少的补充类策略，一方面由于其具有危机阿尔法效果，可以降低组合整体的波动率；另一方面基于长期配置逻辑，CTA可以替代稳定类资产。

　　夏凡称，今年以来雪球进行了CTA策略的投教工作，让投资者能够更深入地了解CTA策略的特点，不同的风险承受能力应该怎样选择相应的CTA产品，而不是盲目地根据收益去挑选。同时，雪球也介绍“CTA+指增”等复合策略特点和性价比，在产品侧直接进行资产配置，有效防止客户追高CTA产品。

　　编辑：舰长