中特估怎么看？但斌：云公司护城河宽度高于项目类公司 牛壮：不要炒概念

　　5月7日，深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长、着名投资人但斌先生，牛基科技创始人、原恒泰证券总裁牛壮先生，立一泡财经为您畅聊新兴市场中如何理解和践行巴菲特的“价值投资”。>>点击查看直播详情

　　对于中特估概念价值回归空间、投资机会等，但斌表示，从护城河的角度来说，很多中特估的公司本身的商业模式还是有待商榷的。比如工程类的公司、项目类的公司；目前，云的商业模式在美国支撑了亚马逊、Google、微软等公司的估值，中国的阿里巴巴、腾讯、华为、电信等公司也加入了云和AI革命。商业模式胜出的未知性较大，但云公司的护城河宽度和强度要远远强于项目类公司。未来的投资方向不确定，但5G、6G和星链革命都可能拉动经济发展。

　　牛壮指出，第一中特估是一个宏观的叙事，不是一个行业或板块。中国在资本项目下不开放，导致中国的大类资产都是中特估的概念，包括人民币、债券、权益和运输半径比较短的大宗商品。中国上市公司的估值与国外不同行业的上市公司差距非常大，说明沪深A股5000家公司都属于中特估的概念，它们的估值都很特殊，跟国际上自由流通的货币产生的价值不一样。第二，中特估的宏观叙事背景不应该从微观层面来看。中国的房地产和股票都有自己独特的估值体系，未来20年可能出现一个极为奇特的估值体系。在同样相对封闭的资本市场内，如果房价不跌，股价就得涨，这就是港股和A股打通以后很多股价不接轨的主要原因。中特估很可能代表了一个接近20年或更长的宏观叙事，这个角度所有的投资机构可能都没有看到。

　　他进一步表示，狭义的中特估包括中国特有的银行估值体系、一带一路概念、电信体系和能源估值体系。这些体系并不具备高成长性、客观标准的毛利率和高ROE回报。因此，从行业或短线炒作角度，大家应该规避中特估，不要炒新概念。

　　部分实录如下：

　　主持人：大家挖掘中特估，您也提到中特估的概念，现在价值回归的空间大不大？中特估概念里最终绽放的又会是什么？

　　但斌：我们看中字头的很多公司，过去总体来说不太好，在过去40多年改革开放的历程当中，我们普遍过去有一个说法，说国企的效率低，真正能够发展起来的还是民营企业。当然时光到了这个历史阶段，国企又重新焕发出来新的生命力和活力。

　　过去40多年改革开放的疑虑我不知道还在不在，至少炒中特估目前的希望还是这些公司本身包括在政策的指引下还是有相对好的表现。我自己还是这么看，如果说从炒的角度，如果“火”字旁一个“少”，阶段性的表现是没有意义的，中国毕竟其实受短期政策支持的影响特别大，包括对行业的毁灭性也是一样的，像前两年的教育、医药的集采政策，政策的变化某个阶段会推动一些行业、一些公司做重估，这是有一定的道理。

　　巴菲特的核心是护城河、安全边际，其实从护城河的角度来说，很多中特估的公司本身的商业模式还是有待商榷的。比如工程类的公司、项目类的公司，你今年的业绩很好，你可能这两年的业绩，比如说我们经济不行，还是要加大投资，这两年可以，但是长期呢？五年以后、十年以后，你的项目在哪里。走到“一带一路”，那些贫穷国家和地区，你接的项目，钱能不能正常回本、拿回来，碰到政变的情况又怎么处理？因为你的工程不是在发达国家，在发达国家可能还是有保证的。我们从护城河这个角度来说，项目类的中字头的公司过去估值低是有它合理的逻辑的。当然短期政策支持可能会有一个阶段性炒作，这是另当别论。但是比如说像电信类的一些公司，可能在中美两国关系紧张以后，外资不让投了，外资撤出的时候可能这些公司被打得很低，这些可能有个重估的过程。

　　当然这一波涨起来又加了“云”，说云也要加上市值等等，有这样一些想法。其实云的商业模式，在美国我们看到亚马逊也好，Google也好，包括微软，他们这方面的业务支撑了它们估值相当大的比重，增长也比较快。在中国过去像阿里巴巴、腾讯、华为，现在电信的几家又加进来了，包括ChatGPT或者是AI革命，可能对数据又赋予了新的意义。美国的星链革命，也是通讯的一种革命，我不知道它最后会不会影响到我们以后通信的技术等等，包括数据化的处理，到底哪个商业模式最终会胜出，我不是特别确定，也不是特别懂。总的来说这一类的可能还是有一定合理性，而且它的护城河的宽度和强度要远远强于项目类公司。过去国家有一个减费让利老百姓的情况，说不能收费收那么多，要降费。现在我们说为什么重估呢？因为现在这种政策没了，不知道有一天会不会又有了。从5G到6G的投资，未来拉动经济，会不会体现做这样一种投资？6G之后是往星链方向走，还是往7G方向走？我们不知道，这个世界发展得非常非常快。

　　中特估的这些公司，过去我们产生疑虑的商业壁垒，在未来怎么样演化？为什么我们说价值投资和长期投资某种意义上是划个加引号的等号？因为只有长期构建的护城河，能够经得起时间的考验。巴菲特投资最核心的是他重大的投资其实是经历了沧桑岁月的考验最终胜出。其实投资最核心的还是在久远的岁月你能不能胜出，当然中间的磨难肯定有很多，特别是在中国这样一个相对来说不是最有效率的市场，甚至是有一些往歧途上去引的市场，确确实实它的难度会更大。

　　牛壮：这个概念形成好像也就半年时间。首先，我反对炒作各种概念。第二，中特估不是一个行业，也不是一个板块，它实际上是讲一个宏观的叙事，这个宏观的叙事基本的背景在于什么？大家现在炒作中特估，是从基本面开始研究谁低估了，其实这个角度首先是错误的。中特估怎么看呢？中国在资本项目下实际上是不开放的，人民币出不去、进不来，这种情况下，中国的大类资产，包括人民币，包括债券，包括权益，包括运输半径比较短的大宗商品，实际上都是中特估的概念，就是中国特有的估值体系。中国的上市公司的估值跟国外不同行业的上市公司差距非常大，同样的上市公司在来个地方挂牌，即使有沪港通、深港通，依旧有非常大的差别。这说明一个什么问题？说明本身沪深A股5000家公司都是属于中特估的概念，它们的估值都很特殊，跟国际上自由流通的货币产生的价值不一样，这是第一个认知。

　　第二，它的宏观叙事的背景不应该从微观层面来看，20年前或者10年前，我们都说深圳湾的房子都已经涨到10万了，北京的学区房也10万，说纽约的长岛最好的教育地方也没有10万，曼哈顿也没有10万，伦敦也就10万多一点，按理说中国的购买力水平，中国的房价严重地高估了。那实际上又从10万涨到20万。地产阶段过需以后，它是否能够跌下来？按照中国人口平稳发展，也很难出现特别大的转折。中国的房地产能够有自己独特的估值体系，中国的股票实际上在未来的20年，很有可能出现一个极为奇特的估值体系。什么意思呢？在同样相对封闭的资本市场内，如果房价不跌，股价就得涨，要不然你跌下来跟我一样，要不让我涨上去跟你一样，这就是港股和A股打通以后很多股价不接轨，像平安、招行，这是主要原因。所以，很有可能中特估不是一一个从微观角度看的问题，很有可能代表了一个接近20年或者更长的宏观叙事，这个角度所有的投资机构可能都没有看到。

　　牛壮：我刚才讲的是广义的中特估，现在狭义的中特估大概是4个。第一，中国特有的银行估值体系，中农工建为主，5倍市盈率。第二，中国特有的一带一路概念，在中国修铁路、搞地铁，现在去非洲搞，非洲有多少地铁可建？显然养不起这么多的工人。有地铁建也不一定有钱。第三，中国特有的电信体系，这个已经涨完了，7%—8%的年度增长，现在已经是18到20倍的市盈率，PEG已经到2了，已经严重超出价值投资体系了。第四，中国特有的能源估值体系。狭义就是这四个东西，这四个东西我没有看到哪个同时具备您说的这三个东西。1．高成长性，首先都没有成长性。2．毛利率比较高，但是你的毛利率是不是按照客观和标准的国际会计准则来做的报表。如果你做的报表，那么多公司都还不上债，难道你不需要计提减值准备吗？像中国平安投资华夏幸福（600340），难道不需要计提减值吗？你不提，股民心里就给你提了。3．高ROE回报。中国企业的ROE怎么来的？是否是市场竞争形成的垄断和局面？我觉得未必。有的企业也是国企，像茅台，护城河越来越宽，茅台的零售价和二级市场的市场价之间越拉越大，它不仅没有缩窄，而且还会越来越大，但是大部分企业有什么护城河呢？这些铁路建设企业再过五年还有没有都不知道。银行体系不用讲了，中国特色的银行估值体系。大概就是这样一个情况。

　　中特估如果从行业或者短线炒作角度，大家可以规避它，不要炒新概念，这些造词的东西都特别讨厌。