国金证券--房地产行业研究：简单明了的基本面恢复周期

　　【研究报告内容摘要】

　　三个因素将推动 2021年及往后销售毛利率企稳回升： 1）高价地问题逐渐 解决。 房企在 2016-2018年因错误预期拿错的项目已逐渐消化。未来，考虑 到大量负利润率项目已被消除，销售毛利率大概率将企稳回升。 2）拿地竞 争趋于理性。 过去政府更多考虑需求端调控，忽视地价因素，因而竞争激 烈。随着供给端改革持续深入，地价将得到有效控制。 3）房价进入比较明 显的上行周期。 2020年起全国房价进入比较明显的上行周期， 今年仍将延 续。

　　主要由于房价涨幅与货币政策的累计效应有关，与边际变化关系较小。 预计今年平均房价涨幅 6%，但上涨将偏向于小城市和热点城市非核心区。 当前房地产市场被切割成了两个部分。 1）热点区域： 由于价格倒挂，项目 销售难度降低，回款速度提升，实际上趋近于无风险， 利润率越来越低， 商 品房的商业模型被破坏，成为“跑量”的生意。 2）非热点区域： 一二线的 郊区和广大的三四线城市，还未出现“价格天花板”，因此仍然存周期性因 素。

　　整体而言，销售利润率向上和向下弹性都变小了，但稳定性有所提升。 对三条红线的理解： 1）房地产调控的进一步细化。 从需求端管控到融资端 管控， “因企施策”有利于控制杠杆水平。 2）有助于平抑地价。 过去总是存 在“只重规模，不看利润”的乐观者，不断加杠杆推升地价，导致项目利润 越来越薄。 限制杠杆后，能够起到平抑地价的作用。 3）持续观察监管范围 是否会扩大。 由于三条红线目前仅覆盖少数房企，部分中小房企仍趁着窗口 期继续增加杠杆。后续需持续观察监管范围是否扩大。 整体上，热衷于加杠 杆的房企被管控后，资债指标良好的头部房企将迎来更加公平的竞争环境。

　　土地集中供应制度有利于约束地方政府的供地行为，有助于增加供地数量， 平抑地价。 1） 该政策实际上是对地方政府供地行为的约束。 集中供地有助 于增加供地数量， 同时批量供应能够在起到平抑地价的作用。 2）对于热点 区域，增加供地难以缓解供需不平衡， 因此利润率仍将维持较低水平。但增 加热点城市的郊区供地，整体上将使得地价更为可控，生意更能持续。 行业销售金额仍将平稳增长，头部公司估值将会长期修复。 ①中国的房地产 市场投资和投机性需求占比较高。 投资本质上量价相关，一旦赚钱效应消 失，销量可能受到较大影响。 因此只有销售价格能够保持平稳上涨，销售面 积总体上才能表现为缓慢下滑，行业能够维持金额的小幅增长。 ②头部公司 将会迎来估值修复。 绿档和黄档的企业能够在资债指标不恶化的前提下，保 持 10-15%的可持续增长。未来两年，毛利率回升叠加销售金额增长，销售 利润率可能实现双位数增长， 头部房企估值水平将逐渐得到修复。 行业供给侧改革大背景下，从两个维度寻找投资机会。 1）剔预资产负债率 相对低的房企。 现金短债比和净负债率相对更容易达标，但剔预资产负债率 调整难度更大， 该指标更高的企业受限更大。 2）销售均价更低的房企。 热 点城市和核心区域销售均价高，但商业模型已经被破坏。 小城市和非热点区 域的市场周期仍存在， 从房价弹性的角度上，更加看好销售均价低的房企。 周报观点 非房： 复星旅游文化 3月 15日正式纳入港股通。 过去一年公司的日均换手 率仅千分之 0.5，股票的流动性较差，机构投资者的买入和卖出难度大，很 大程度影响了股价。纳入港股通，将很大程度消除股价的流动性折价。 投资建议 推荐万科、保利地产（600048）、招商蛇口（001979）、 复星旅游文化、华润万象生活 风险提示 房地产调控超预期收紧； 销售毛利率恢复低于预期