【化妆品】美妆百年知兴替，各领风骚数十年

　　参照日本1980s经验，长期看中国美护行业需求在新世代消费者渗透升级下有望维持强韧性。细分品类方面，关注以功效护肤、医美为代表的品质消费长期渗透红利，以及以香水、奢侈品为代表的高档消费需求崛起，此外关注下沉、出海等新增量。建议增持：珀莱雅(行情603605,诊股)、贝泰妮(行情300957,诊股)、鲁商发展(行情600223,诊股)、上海家化(行情600315,诊股)、【青松股份(300132)、股吧】(行情300132,诊股)、水羊股份(行情300740,诊股)、嘉亨家化(行情300955,诊股)、丸美股份(行情603983,诊股)、拉芳家化(行情603630,诊股)、若羽臣(行情003010,诊股)；受益标的：丽人丽妆(行情605136,诊股)等。

　　日本70s起步入消费升级阶段，满足功效升级需求的药妆、医美以及高档消费的香水、奢侈品受益。复盘日本古代至今超150年美业发展史，我们发现，随经济发展导致购买力的提升和消费偏好的变化，日本美容护理行业由1950s-70s基础护肤/彩妆的快速普及逐步切换至70s-90s品质消费（追求功能性的功效护肤、医美）及高档消费（追求自我愉悦和社交表达的香水、奢侈品）的渗透。HABA、FANCL等众多无添加护肤品牌以及品川、城本等连锁医美机构在此阶段成立；香水产值1984-1990CAGR20%，法国皮制品出口日本占比由1975年的10%提升至1995年的30%。

　　90s后日本经济泡沫破裂，药妆受益理性消费、轻医美技术驱动，占比持续提升，高档品衰退。经济低增长阶段，日本国内化妆品消费展现出了相对韧性，家庭美容消费支出占比由1990年的2%提升至2017年的2.6%，受益社会消费观念回归理性，药用化妆品产值占比由1999年的16%提升至2020年的39%。90s起注射、光电医美技术创新进一步带动日本医美市场扩容，2019年日本医美疗程量147万例，2010-2019CAGR7%，其中手术、非手术疗程量25、122万例，占比17%、83%，手术类疗程较2010年下滑，但2010-2019非手术疗程量CAGR达12%。而香水、奢侈品消费90年代后期起持续回落，高速成长期结束后与经济相关度较高。

　　当下中国与日本1980s接近，“颜值经济”有望受益新世代消费者品质/高档消费需求维持较好表现。细分品类方面，关注：1）基础护肤的下沉市场品牌化机会；2）功效护肤的全球长期趋势；3）彩妆当下升级需求及长期代际切换带来的持续增长；4）高档消费品香水、奢侈品的快速增长；5）医美渗透率存提升空间，看好轻医美占比持续提升；6）品牌出海新增量。

　　风险提示：经济失速导致需求疲软；行业市场竞争加剧导致盈利能力承压；政策风险等。