行业研究*毛利率创新低、减值大幅增加、第二梯队表现迅速转弱——房地产板块2021年年报总结之利润表及现金流量表*房地产*陈智旭 20220505

　　【内容摘要】

　　板块整体-营收增速放缓至个位数，归母净利润大幅跳水，主要受毛利率创新低及计提减值增加影响：21年板块营收增速进一步放缓至不到10%，而归母净利润大降91%，表现大幅跳水，归母净利率由20年的8.4%降至仅0.7%，主要受毛利率创新低及计提减值增加影响，21年板块扣税毛利率降至20%以下创新低，而计提资产及信用减值损失同比大增124%至近千亿，约为营业利润的75%（20年13%），营收的4.2%（20年2.0%）。

　　三个梯队-第二梯队表现迅速转弱，第一梯队表现相对较稳：三个梯队中仅第二梯队营收同比下降，而从业绩来看第二及第三梯队均由盈转亏，第二梯队23家房企中8家业绩亏损，包括华夏幸福（600340）、蓝光发展（600466）、【泛海控股(000046)、股吧】（000046）、阳光城（000671）等，第二梯队毛利率、三费率、减值等各项指标全面转弱，其中财务费率跳升至8%，减值营收跳升至12%，均明显高于第一及第三梯队。而第一梯队毛利率水平尽管并不突出，但1）成本管控能力明显较强，2）减值增加相对较少，3）表现更为稳健。

　　14家重点房企-增收不增利、TOP5-10格局变化大：14家重点房企中大部分表现增收不增利，其中受毛利率下降、三费率提升及减值增加拖累，中南、荣盛、华夏幸福及阳光城业绩由盈转亏，而受益毛利率提升及减值下降，华发及滨江成为仅有的两家业绩有所增长的房企。此外从业绩规模来看，21年保利归母净利润规模首超万科跃居第一位，新城及招蛇保持三四位，而TOP5-10格局发生较大变化，荣盛、中南及阳光城跌出榜单（华夏幸福于20年已跌出前十），华发、滨江及【南京高科(600064)、股吧】（600064）进榜，其中华发及南京高科均属地方国企。

　　投资建议：考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性，我们维持板块“强于大市”的评级，推荐标的：1）优质稳健国企央企，保利、万科，其他公司建议关注中海、招蛇、华润等，规模及利润率均有提升空间，2）相对激进的弹性标的部分龙头民企：新城，其他公司建议关注旭辉、碧桂园等，随着政策面释放暖意估值修复值得期待，3）物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。

　　风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期