需求弱复苏，成本仍承压，重申看多疫后复苏逻辑——大众品2022

　　大众品：Q3需求呈现弱复苏态势，成本仍处高位，静待改善。从三季报总结来看，我们认为前期的两个预期需要修正：一是消费的韧性在三季报表现中承压，特别是必选品类，这或表示疫情对消费的影响或达到极致，后续有望触底逐步改善；二是成本的预期和展望仍需进一步观察，并未出现大幅改善和弹性，但此预期仍有望成为中长期的重要逻辑之一。

　　啤酒行业：三季度量价齐升，利润韧性强。三季度旺季在高温天气及即饮场景复苏推动下，相关啤酒公司均实现不同程度的环比改善，整体销量恢复可观。结构端吨价增速有所放缓，主要系一方面旺季中低端消费量有所增加，另一方面多地疫情波动现饮渠道场景有所缺失。成本端，包材成本有所回落，但能源等费用压力仍较大，公司通过费效改善支撑利润韧性。

　　调味品：B端承压，C端平稳，成本仍处高位。Q3在餐饮恢复较慢的背景下，行业需求仍然疲软，海天、日辰等餐饮占比大的企业，整体表现有所承压。C端企业利润中炬、千禾、天味等，受益疫情居家需求和去年去库存等，三季度收入端表现表现良好。此外，在成本压力下，行业内相关企业通过缩减销售费用稳定盈利能力。

　　速冻食品：大B恢复显着，龙头竞争优势强化。行业三季报业绩在疫情反复下表现相对较好，一是行业龙头在疫情背景下集中度提升，二是大B恢复较优。此外，行业内公司精细化管理市场费用效率显着提升，扣非净利率有所改善。长期来看，下游餐企连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，预计随原材料成本回落，龙头利润端或率先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身优势不断提升市占率。

　　乳制品：需求盈利延续承压态势，关注Q4旺季回暖。22Q1-3收入增速较前两季度放缓，Q3边际复苏程度低于预期，主因疫情多点散发，消费场景受限需求承压。盈利端，原材料价格上涨拖累毛利率，原料端价格传导或存在滞后，产品结构性变动也对综合毛利率造成影响。乳企收缩费用率以应对成本压力。展望来看，我们认为乳制品作为刚需消费品类仍具备较强韧性，Q4旺季回归叠加春节前置有望带动板块收入增速回暖，同时也需关注消费场景恢复预期下可选品类的弹性恢复。乳企成本改善趋势尽管慢于预期，但原材料价格下行趋势下盈利修复的方向或不改变。

　　软饮料：疫情扰动叠加原材料价格上涨，行业普遍承压。销售端，行业自身可选消费属性叠加疫情影响，场景缺失下行业普遍销售压力较大。细分赛道中，功能饮料东鹏表现亮眼。利润端，销售规模下降而费用支出相对刚性，叠加包材成本处于高位、原材料价格上涨等因素，利润端普遍有所下降。后续伴随疫情好转，龙头企业加速大单品放量和全国化扩张、新品培育放量等逻辑推动下，基本面有望显着改善。

　　投资建议：我们认为压制大众品情绪的因素正在逐步缓解，行业需求端有望逐步改善，复苏态势逐步明朗。首先自上而下从产业趋势来看，餐饮供应链和啤酒行业均处于景气持续提升的态势当中，同时从弹性的角度来看，软饮料和调味品在疫后复苏背景下有望实现高弹性。

　　风险提示：高端化进程受阻，食品安全问题，成本持续上涨风险，行业竞争加剧风险。