宏信证券：上涨中有隐忧 把握结构性机会

　　宏信证券：上涨中有隐忧 把握结构性机会 2016-11-13 类别：策略 机构：宏信证券 研究员：徐伟

　　[摘要]

　　A股继续震荡上行，上证综指连续5周上涨，继续创出2月以来新高，剑指3200点；结构上“大强小弱”仍在延续，权重股集体造好带动股指向上，中小创表现相对不振；市场情绪活跃，成交继续放大，两融余额也伴随市场升温持续回升；结构性热点不断，特朗普促增长和示好亚投行，刺激一带一路相关板块上涨，国际金属期货齐创年内新高，有色金属板块井喷，煤炭、钢铁也大涨，高送转概念卷土重来，重组、次新股等活跃。

　　目前市场上涨与3月份的上涨所表现出的相似的背景：1）经济均出现了企稳回暖的迹象；2）物价出现反弹，大宗商品价格发酵，商品期货价格大涨；3）房地产价格上涨，但房地产调控加码，政策逐步降温；4）货币政策迫于物价上涨、美联储加息等制约下中性；5）财政政策和PPP推动下的稳增长延续；6）供给侧结构性改革持续推动，3月份更加偏重于去产能、去库存，而目前更加侧重于去杠杆、防风险的举措；7）美联储加息一直是市场关注的焦点，并不断地扰动市场等。对比两者市场上涨的经济、政策、流动性背景，驱动市场上涨的核心因素在于流动性充裕和资产荒，资金不断在股、债、商品、房地产等之间寻找风险收益比优良的资产，其中：股和商品在两次上涨中表现出同步性，更多体现在经济改善和周期逆转的预期；而房地产更加体现出政策性特征，政策调控往往促使配置资金向其他资产转移，而无调控或调控暂息则会促使资金回流；债市趋势上更多由于货币政策态度和金融市场资金充裕度影响较大，另外政策监管和信用事件也会冲击走势。

　　我们今年A股反弹提出两种情景。情景1：在流动性宽松背景下，A股的外部影响因素稳定，其他资产“泡沫”的暂时停息，资产配置空档期，A股风险收益比的提升；情景2：宽松积累、经济全面筑底结束，经济预期开始改善，数据不断得到验证。如果说3月份的反弹是情景1的逻辑，而本轮反弹更多体现为情景1-情景2的对接，这也是促使本轮反弹或许更强的原因。后期提到的“破局，反转性质的反弹“或许正在到来，在于三方面力量的改善：1）宏观货币政策稳健、低利率环境、资产荒将维持，资本在实业和金融领域“各行其道、各司其职”式的配置模式有望开启；2）供给侧结构性改革在推进过程中，经济正向的“稳态”开始体现：经济L型中短波向上频率增加，传统过剩产业的高杠杆率开始下降，企业的盈利质量（ROE）拐点向上等；3）在市场环境净化过程中，资本市场基础制度性建设开始加码，资本市场与实体经济的良性互动关系可能开始逐步推进。这些变化不仅体现在股息折现模型中的盈利（EPS）、无风险收益率（R）的柔和改善，更加体现为风险偏好的提升（经济前景预期改善、风险担忧扭转、制度信任度提升等）。

　　虽然市场中期走势向好，但是过程注定一波三折，主要在于国外扰动仍在，国内市场经济、改革、流动性外溢等因素对市场形成趋势性回升的支撑仍显不足：

　　首先，国外美联储12月加息概率仍大，未来加息的节奏仍对市场形成潜在扰动，但由于近期人民币兑美元已经出现了较为明显的贬值，这在一定程度上对冲了美联储加息的影响，短期市场影响或许有限，另外美国大选落定后，意大利脱欧公投等事件仍会影响全球市场风险偏好。虽然海外不确定性因素仍多，但对市场影响更多依赖于国内市场脆弱和事件发展超预期的共振，海外因素最多体现为短期的冲击，很难决定市场趋势；其次，经济改善预期在最近几次股市反弹进程的作用更加凸显，但是随着房地产调控效应的显现以及前期经济中风险的进一步集聚，经济和企业盈利持续改善支撑市场的基础薄弱；另外，改革尤其是供给侧改革在经济中逐步展现，如：扭转经济下滑、经济结构改善、遏制物价通缩、改善企业盈利等，这对于A股形成了十分重要的“托底”支撑，但需要注意的是经济核心风险因素仍未解除，近期改革中致力于防风险、去杠杆的政策加码，而这是A股走出目前震荡区间的重要主导因素之一，但是在效果未显现之前则可能对市场的流动性和风险偏好形成冲击；最后，房地产调控和债市监管加码的流动性外溢目前可能仍能支撑市场，但需要注意的是货币政策在物价回升、美联储加息、抑制资产泡沫、金融防风险下边际减弱，两者对市场资金面形成对冲，在“天平”摇摆的进程中制约了市场的空间。