安信证券：谁是受益者 后续会如何

　　2018年一系列大规模的减税降费“组合拳”使得全年减税降费规模预计超1.3万亿元，超额完成目标。在19年宏观经济下行压力明显的大环境下，财政政策还要加力提效，更大规模的减税降费确定性较强。作为我国第一大税种的增值税，将继续按照“三档税率变两档”的方向进行改革。本文将围绕本轮增值税调整，从行业层面探析减税对于盈利的影响几何，并从美股经验中探索减税对于企业行为的影响。具体而言，我们将从以下三个方面进行解答：1）增值税税率下调改善企业基本面的逻辑是什么？2）本次增值税税率下调那些行业获益明显？3）增值税减税对于企业后续行为有怎样的影响？核心结论：

　　1、增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。从目前的情况来看，上中游制造业是主要的受益对象。具体而言，第一：税率的变动，来自于政策调整倾向。税率的变动来自两方面，一是税率的下调，二是税率档次的下调。前文为方便推导假设销项税额与进项税率相等，实际中销项税率与进项税率可能处于不同档位，税率的变动也可能在差异。第二：买卖价差的变动，受议价能力影响。若其上游公司的议价能力较强，则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。

　　2、我们采用“教育费附加倒算法”与投入产出表两种方法测算不同减税猜想对企业盈利状况的影响。在三种增值税减税方案设计下，平均增厚A股盈利约7.73%。在“教育费附加倒算法”中，采掘（第一种情况增厚盈利约45.15%）、化工（36.43%）、机械设备（15.95%）、纺织服装（14.03%）、钢铁（13.91%）等行业受益最多。在投入产出表方法中，根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应、纺织品。

　　3、增值税减税对企业后续影响：在资本开支方面，受益于减税，我们对A股未来资本开支心存期待，但是仍然面临不确定性。从目前来看，中国民间固定资产投资完成额增速，2017年有小幅上升、逐渐摆脱底部，2018年来保持在8%左右的水平，变化幅度较小。值得注意的是近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从8月低位1.1%，在经历近两年的下降后有所提升至2.3%，说明目前国企资本开支正在上升。但是依然存在较大不确定性。在股票回购方面，减税或有可能刺激A股上市公司进行回购。目前大多数股票正处于历史较低位臵，在政策的大力支持下，上市公司具有相对较强的回购意愿。

　　因此，在减税后企业的现金流改善，上市公司进行股票回购的概率较大。从目前的情况来看，2018年上市公司回购总规模增速强劲；总共发布1461份回购预案，环比2017年上升133%。2019年以来，市场回购热情不减，截至1月18日，已发布71份预案。

　　风险提示：政策推进缓慢；减税不及预期