波斯科技：依赖单一客户 毛利率出奇高

　　日前，广州波斯科技股份有限公司发布招股说明书(以下简称波斯科技)，并于近日上会。波斯科技拟公开发行3504万股，募资资金约2.1亿元。其中1.63亿元将投资于功能色母粒自动化生产(清远)项目，0.46亿元将用于高分子多功能材料技术研究开发中心项目的建设。

　　作为我国专注于从事各类功能色母粒、普通色母粒和其他高分子复合材料的研发、生产和销售的公司，波斯科技拥有广州和南京两个生产基地，辐射珠三角、长三角等地域客户，色母粒年产能在1 万吨以上，能够较为便利、迅捷地响应下游大客户的产品需求。不过，从财务报表看，波斯科技过分依赖大客户格力电器(000651,股吧)的经营情况长期没有得到改善，其独立性和业绩的可持续性的不确定性太大。此外，在第一大客户格力电器也在对行业“天花板”而苦恼的时候，波斯科技贸然进行高达119.94%的产能扩张，其消化能力堪忧。最后，长期远高于同行业100%的毛利率，或许连证监会发审委都感到惊讶。

　　业绩过度依赖格力电器

　　波斯科技2012年至2017年，对格力的销售收入分别约为1.3亿元、1.37亿元、1.55亿元、1.26亿元、1.39亿元、2.35亿元，占全年销售收入的比重分别为67.99%、64.22%、69.07%、62.63%、65.18%、68.39%，均在60%以上。公司在招股说明书中明确表示，收入和利润来源对格力产生较大依赖，这对公司持续稳定的经营和盈利带来潜在风险。公司已积极采取开拓包括包装、日化、管材、型材、汽车内饰、薄膜等其他领域市场、开发新产品、优化产品结构等措施，不断改善公司客户群体结构。

　　有意思的是，在2014年7月17日，公司公开转让说明书中，公司有上述几乎相同的表述，在2015年版本的招股书中，也有同样的表述。令人遗憾的是，3年的时间内，波斯科技对格力的依赖程度并没有实质性改变，这意味着波斯科技摆脱格力电器对自身营业状况的影响几乎是不可能。随着电视、冰箱和洗衣机的户均保有量的持续上升而趋紧饱和状态，空调作为家电中，少有的可以单户多机的的品种也在逐步步入天花板，如果格力电器维持持续的上涨对于波斯科技来讲或许不是问题，不过近年来格力在多领域的频频试水，都表明中国空调也老大在为行业天花板做准备，可以想见过度依赖格力电器的波斯科技未来的路将并不好走。

　　超119.94%巨量产能扩张

　　招股书显示，波斯科技拟募集资金约2.1亿元，其中约1.63亿元用于建设期为18个月的功能色母粒自动化生产(清远)项目，4646.26万元用于建设期为12个月的高分子多功能材料技术研究开发中心项目。截至2017年10月末，募投项目之一的功能色母粒自动化生产(清远)项目一期工程已完成封顶建设，现正进行内部装修工作，该项目已投资2447.48万元。

　　该募投项目建成后，将有产能为年产11,040 吨白色功能色母粒(含抗静电色母粒2,000 吨)、5,000 吨黑色功能性色母粒及普通色母粒、200 吨3D 打印耗材。合计16040吨色母粒产能和200吨3D打印耗材产能。2017上半年，波斯科技色母粒产能为6540吨，产量为6,686.45吨，若以极端的产量作为基准进行计算，按照下半年产量与上半年相同，则2017年波斯科技总产能为6,686.45*2=13372.9吨。由此可见，波斯科技将新增色母粒产能超过119.94%，而在此之外，还将加上200吨3D打印耗材的产能。

　　当下，中国家电领域除空调外，基本都已经到达较为饱和状态。即使是空调领域，格力电器也已经预判到天花板正逐步到来，近年来一直在往手机、新能源汽车、芯片等领域探索。此外，波斯科技在黑色多功能色母粒领域，2014年至2017年上半年四个周期的销量分别为：67.89吨、11吨、21.37吨、26.25吨，在市场中并未站稳脚跟，此时如此巨大的产能扩张，波斯科技将如何及时消化呢？

　　除此之外，波斯科技2012年至2016年以来的营业收入分别为：1.92亿元、2.13亿元、2.24亿元、2.02亿元、2.13亿元，增长速度极为缓慢，以此增长速度，将如何支撑起其募投的如此庞大的产能扩张？这些问题显然不在招股书的考虑范围，但却需要投资者细心咀嚼！

　　超高毛利率从何而来？

　　根据波斯科技招股说明书，其2012年至2016年5个周期内的毛利率分别为：36.4%、41.48%、40.4%、41.60%、45.55%。呈现稳步上涨的态势，且2016年达到惊人的45.55%。

　　2015年和2017年报送的两版招股书对比的可比公司不尽相同，但共通的地方就是，公司毛利率水平一直远高行业平均水平。2015年版本中，对比公司分别为：普利特(002324,股吧)、银禧科技(300221,股吧)、金发科技(600143,股吧)。行业平均水平2012年至2015年上半年分别为：18.59%、16.47%、16.28%。对比波斯科技为36.4%、41.48%、40.4%、40.99%。2017年版本中，对比的公司分别为：美联新材(300586,股吧)和青岛润兴，2014年至2017上半年平均水平分别为：23.04%、23.58%、21.83%和20.7%，而同期公司毛利率分别为：40.4%、41.60%、45.55%和41.26%。

　　与行业平均水平看，2012年至2015年上半年以及2017年上半年，波斯科技毛利率可以说在行业内鹤立鸡群，这样的高毛利率从何而来，能否持续保持，其合理性从何而来呢？恐怕证监会发审委也不得而知，股市动态分析记者就此发送采访提纲至波斯科技证券部，但截止到发稿也无人回复。

　　表二：波斯科技2015年版招股书毛利率对比

　　表三：波斯科技2017年版招股书毛利率对比