中顺洁柔(002511)2018年一季报点评:产品升级和提价

　　公司公告2018 年一季报，完全符合我们预期：公司2018Q1 实现收入12.25 亿元，同比增长18.7%，实现归母净利润9856.04 万元，同比增长30.9%，完全符合我们一季报前瞻中的预期（30%）。扣非净利润9144.52 万元，同比增长29.0%。预计2018 年1-6 月归母净利润变动区间为1.80 亿元-1.03 亿元（yoy15%-30%）。公司2018 年一季度收入业绩增长稳健，产品升级，提价逐步落地和费用端控制力度显着，毛利率同比提升3.44 个百分点，整体经营情况保持良好发展态势。

　　收入端：新品开发+渠道扩张+产能拓增全面推进，带动公司收入持续增长。公司18 年一季度销售增长稳健，其中Q1 量价拆分为：销量贡献10-11%增长、价格贡献5-6%增长（vs 17 年增长21%全部为销量增长贡献）。1）产品结构不断优化，加强新品研发：2018 年公司产品系列结构不断优化，高端产品Face 和Lotion 和自然木等系列占比提升持续贡献收入规模；新品开发力度加强，新品“表白”系列对应电商渠道开展营销、以及对标学生客群品种也将直击年轻化消费矩阵。2）线上渠道发力明显，线下渠道全方位开拓：公司目前共有四大渠道包括KA、GT经销、AFH 商销、电商；18Q1 电商增速最高达到接近三位数增长，自17 年下半年开始公司加强电商投入以及和大型B2C 平台合作，积极开展电商新零售模式，为收入增长贡献亮点；KA 渠道增速较慢但渠道张力有望逐渐显现；GT 经销和AFH商销增速稳健，未来GT 经销有望开发29 个地级市以及1108 个空白县城，18 年有望实现750 个新客户的开拓目标，进一步加速夯实渠道下沉进程。3）产能瓶颈逐渐突破，保障收入规模有效扩张：17 年底公司拥有产能65 万吨；18 年6-7 月预计浙江1 万吨产能将投产，湖北10 万吨和唐山2.5 万吨产能也将于未来陆续释放，有效解决目前产能瓶颈，确保产能计划顺利进行。公司未来在不断拓展经销商的同时，有望提升经销商网点的质量并帮助经销商打造运营团队，提升公司自上而下竞争实力。

　　盈利端：及时定价策略+浆价高位回落+产品结构升级，盈利能力有望持续改善。公司18Q1 毛利率增长3.44 百分点至38.8%，主要系1）提价策略逐步落地：公司通过收窄促销力度从而提升毛利，18 年1 月提升售价提升毛利；2）产品结构升级：公司高毛利产品的占比也在提升，促使毛利端提升；公司优化品类结构调整，18 年大区和营业层级增加利润考核，因此公司品类结构层面取得比较大的进取，Face 和Lotion 品类提升至51%，黄色纸提升至9.3%的占比。费用端：18Q1 销售费用率同比增长21.5%，主要系费用的先导投入，新品和渠道进场、广告签订的投入提前于18Q1 进行准备。18Q1 管理费用同比增长53.8%主要系研发费用和人员薪酬提升。预计公司未来销售费用、管理费用的合理使用，从而保持盈利的稳定性。

　　渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖潜盈利潜能，公司基本面持续改善。新销售团队与公司磨合完成，在充分激励机制下推挤公司渠道不断下沉、KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，叠加全国产能布局逐步投放，公司收入将稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，有效对冲成本上升压力。高度自动化设备+精细化管理保证盈利能持续改善。我们维持公司2018-2020 年EPS 为0.59 元、0.76 元、0.95元的盈利预测，目前股价（14.89 元）对应2018-2020 年PE 分别为25 倍、20 倍和16 倍，对应增速为29%/27%/25%，看好公司在生活用纸行业的品牌价值和发展战略，维持增持评级！