广发证券：大家都看到熊以后，估值是最好的跑鞋

　　本周和投资者交流下来的反馈是：对于短期的市场走势，周四的暴跌使很多投资者阵脚被打乱，大家关注“两会”前的反弹窗口是否已经彻底关闭？而对于中期“慢熊”的看法已经基本没有什么分歧，大家的主要关注的是在行业结构上如何配置以获得相对收益？

　　就以上两个问题，我们的看法是：

　　一、周四暴跌使“两会”后的潜在抛压提前释放；展望3月，会把“喘息期”进一步延长。

　　1、对周四暴跌的事后解释——“倒计时”的自我实现，“两会”后抛压的提前释放。周四暴跌之后，很多人都在纳闷：怎么感觉没什么的大利空，市场就会跌这么多？我们对此的解释是：A股市场在1月底开始反弹之后，投资者们形成了“两会前是反弹窗口期，两会后再次下跌”的一致预期。但在三轮“股灾”洗礼之后，大家都担心等到真开始跌的时候就根本跑不出来了。因此随着“两会”的日益临近，大家也开始紧张地给反弹“倒计时”，随时准备提前跑路以“全身而退”。结果稍微有点“风吹草动”（周四资金利率稍有提升、市场有加快注册制的传闻），考虑提前撤退的资金就容易形成抛售的合力。

　　2、周四暴跌使又一批绝对收益投资者彻底绝望离场，市场将逐渐进入相对收益投资者“存量博弈”的环境，再出现第四次“股灾”的概率不大。我们近期在和很多做绝对收益的私募机构沟通中发现，他们无不表露出一种无奈和失望的神情——大家都知道今年不好做，所以市场一有反弹都希望尽量能赚点钱，以便为接下来的“漫漫长冬”做储备。但一月底以来的反弹中大家发现热点散、轮动快，根本就不好赚钱，而本周四仅一天的暴跌就又把之前辛苦积攒的微薄收益全部抹去。这些做绝对收益的投资者普遍在周四的暴跌中全面减仓，但接下来也丧失了再次参与市场的勇气。长此以往，A股市场将逐渐成为以公募基金为代表的相对收益投资者“存量博弈”的市场。我们都知道，绝对收益投资者的行为模式容易造成市场的“慢涨急跌”（市场涨的时候会在“安全垫”的限制下缓慢加仓；而市场跌的时候，一旦净值跌破“安全垫”就会全面砍仓），他们的逐渐退出也会相应减少A股再出现第四次“股灾”的概率。

　　3、市场原本担心在“两会”后可能发生一些利空事件，但最终结果可能好于预期。大家此前普遍担心“两会”后市场可能再次下跌原因在于：“两会”前监管层会千方百计“维稳”，而“两会”后可能监管层就又“不管了”。最典型的就是对人民币汇率的担忧——2月初以后人民币相对美元贬值的势头得到了遏制，投资者普遍认为这是央行在“维稳”，但大家担心过完“两会”之后，会再来一次“急贬”。不过本周五在央行记者会上，周小川行长就人民币汇率问题进行了详细阐述。从中我们可以看出，央行也在积极反思“811汇改”带来的一些负面影响，接下来的政策行动中会考虑兼顾各个市场的联动影响、加大和投资者的信息沟通、重视预期管理。因此，我们认为当人民币汇率问题成为影响资本市场的重要变量以后，央行今后一定不会再放任其大幅波动，“两会”后的人民币汇率趋势可能是好于预期的。

　　4、我们认为3月仍然会给大家喘息的机会，而不是再次的“股灾”，因此是比较好的调整仓位和结构的窗口期。我们从1月底以来一直强调市场在“两会”前是“喘息期”，但这个“喘息期”不是用来大幅加仓“搏出位”的，而是给大家一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。因此当时的建议是高仓位的投资者应趁机将仓位降到中性或将结构调向均衡，而低仓位的投资者可以少量加仓参与（详见报告《进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构》，2015-1-31）。随着周四暴跌把“两会”后的抛压提前释放，这个“喘息期”的时间窗口可能反而比我们此前预期的更长（之前我们预期3月上旬“两会”前就结束，但现在可能会延续到整个三月）。

　　　二、由于投资者风险偏好很难在短期恢复，因此中期“慢熊”的格局也很难被打破；不过现在大家都已经看到了熊，反而更关注是否有双“跑鞋”能让他们跑得比别人更快。

　　1、我们去年底以来中期看“慢熊”的核心逻辑到现在都一直没有变化——“以改革为美”的风险偏好遭遇了“稳增长第一”的政策基调，这个矛盾解决之前市场风险偏好难以根本性提升，即使市场跌到“估值底”也不意味着向上反转。我们是在去年11月中旬对市场观点转向谨慎的，当时的核心逻辑是：对改革和转型的美好预期是2013年以来推动A股市场进入牛市的核心驱动因素，但是随着改革进入深水区，“供给侧改革”的推进将可能导致宏观经济的阶段性恶化（去产能、去杠杆、减税等措施都会阶段性地削弱经济增长动力），这和“稳增长”的政策基调出现了矛盾。这个矛盾不解决，其实大家就看不到改革进一步深入推进的希望，这样市场的风险偏好也就很难提升。当然，这个逻辑主要强调的是一个时间的维度，即熊市会持续多久；但无法提供一个空间的维度，即要跌到多少点就算见底。因此，这也是为什么我们一直要强调是“慢熊”——在接下来的市场中，可能不断还会有讨论市场底部的声音出现，但我们不打算加入到“猜底”的行列之中，因为底部的意义并不大（即使今后市场下跌到真的见底跌不动了，但只要以上核心矛盾不解决，其也可能会在底部持续“L型”震荡,而不意味着向上反转的到来）。

　　2、但近期路演感受是：再向投资者一味强调中期谨慎观点已无法创造“增量价值”，大家都知道还要过很长一段时间苦日子，现在更希望知道怎么样的结构配置会在熊市中比其他人过得更好——都已经看到了熊，那跑鞋在哪？近期路演下来，感觉几乎所有投资者对中长期都已经比较悲观，只是悲观的理由不一样罢了（有的是担心汇率，有的是担心滞胀、有的是担心衰退、有的是担心政治方向），所以我们现在再去强调这个“中期慢熊”的观点时，大家也觉得对他们没什么帮助了。但就像一个笑话讲的一样：当两个徒步者在野外遇到一头熊的时候，其中一人马上换上了跑鞋，另一人不解问到：“你换了跑鞋也跑不过熊啊？”，该人答曰：“我只要跑得比你快就行！”。以此类比现在的股市，可以说大家都已经看到熊了，但非常希望我们能给他们提供一双“跑鞋”，让他们跑得比别人快就行，即推荐一些能带来相对收益的行业和主题。

　　3、我们的观点：要开始重视估值在追求相对收益中的重要作用：建议关注金融服务、铁路运输、食品饮料、房屋建设等。在前两年的牛市环境下，资产重组、事件驱动、政策催化都可能带来股价的大涨，大家可以完全挣脱估值的束缚去做投资；但随着市场逐渐进入“慢熊”的格局，估值再次变得重要起来。从下图可以看出：仅仅时隔一年的时间，估值和股价涨跌的关系就已经完全不一样了——在2015年上半年牛市的时候，估值越贵的行业涨得越多；但在2016年进入熊市以后，估值越贵的行业跌得越多，估值越便宜的行业跌得越少。从目前我们的估值跟踪比较来看，虽然市场已经历了三轮“股灾”，但其实大部分行业的估值水平还处在均值附近，只有金融服务、铁路运输、食品饮料、房屋建设这四个行业的绝对估值和相对估值水平都处于或接近历史底部。对那些在看到“熊”以后，希望比别人跑得稍微快一点的投资者来说，这些行业可以说是最好的“跑鞋”（需要注意的是，我们一直认为在“震荡慢熊”的环境中不能真正拉开大家的差距，最关键的还是下半年可能还有一次“决战时刻”，届时的配置结构正确才能决胜全年。因此我们目前的行业配置建议仅适用于那些关注阶段性排名的相对收益投资者，而对绝对收益投资者来说，选择中期空仓或轻仓也是不错的选择）。

　　（：张彦如 HF080）