从历史上几次超额收益看当下保险股

　　最近路演中，部分投资者表达出对保险股估值水平的担心，理由是行业P/EV达到近年中枢位置，且超越去年四季度高点。那么，如何看待当下保险股？我们试着从今年几次保险超额收益中寻找启示。复牌发现，2011年至2016年，有三次超额收益的记录，分别是2012年底、2014年底、2016年底。 第一次：2012年底。原因是保监会放开险资投资渠道。在次之前，保险公司投资渠道狭窄，主要配置为信用债、公司债、银行定存和权益投资，以致于险资运用缺乏灵活性，投资收益率偏低。2001-2012年，保险投资收益率均值约4.6%，与10年期国债收益率比仅溢价约50BP。2012年，保监会连续出台十余项细则，不断扩大险资投资范畴。自此，险资开始资产大挪移，尤其是非标资产快速上升。出于对前景的预期，2012年底，保险股跑出超额收益。再具体一点，这一次持续的时间约1个月，跑赢上证指数约20%。估值水平上，2012年12月31日，国寿、平安、太保、新华P/EV分别为1.79、1.25、1.51和1.58倍。

　　第二次：2014年底，股票市场牛市。2014年的降准降息，开启了持续约8个月的资本市场牛市，是年，由于权益投资收益颇丰，险资综合收益率快速提升。受此鼓舞，保险股在牛市前半程所向披靡，2012年10月底至年底，约2个月时间，大幅跑赢上证指数约50%。估值水平上，2014年12月31日，国寿、平安、太保、新华P/EV分别为2.12、1.45、1.71和1.81倍。

　　第三次：2016年底，长端利率修复。以10年期国债为例，从最低的约2.65%持续升至3.3%-3.5%。利率的回升，市场对保险投资和准备金计提转向乐观，即便在股债双杀的12月份，保险一枝独秀。这一次，持续约1个月，超额收益约5%。这一次，国寿、平安、太保、新华P/EV高点分别为1.16、1.07、1.18和1.19倍。

　　上述三次跑赢而言全是投资端的催化。这个原因或许是两方面：一是投资端的变化，往往是快速影响会计报表层面的变化，从而引起市场关注，行业配置迅速由低配向标配甚至超配转变。二是过往十多年，承保端并未出现持续性优化状况，如1999年将预定收益率一刀切地设置为2.5%，保险公司开发分红险应对，如2013年底传统险预定收益率由2.5%提升至3.5%，但万能险异军突起扰乱了升级节奏。 从涨幅上看，这次保险股已经跑赢上证指数约20%-30%，时间跨度已月余。那么，这次超额收益还能持续吗？我们认为，这次真的不一样了。一是承保端的变化可能比历史上任何一次都更正面。纵观历史上保费政策变化，从99年的预定收益率2.5%、到2013年放开传统险预定收益率、再到万能险强势崛起，我们可以发现，美好的时刻总是异常短暂，2013年传统险费改后保障型产品短暂性出现回升，但随着而来的以万能险而代表的偏理财型产品开始大行其道，导致保险姓保的基础并不牢固。而这一次，保监会对“保险姓保”的政策诉求非常清晰而坚决，且在可预见的2-3年甚至更长时间内，保险回归保障的逻辑将不断强化。二是长端利率趋势上看，国内金融去杠杆、美国加息及缩表预期，我们判断以10年期国债为代表的长端利率将维持相对高位，且持续的周期可能达2-3年。三是当下估值水平仍处于合理范围内，去杠杆背景下，如果没有更好的行业选择，有行业逻辑为后盾的保险板块大概率继续走强。 综上，我们认为保险的投资价值依然存在，当前行业估值约1.17倍P/EV，处于近年中枢值位置，维持全行业推荐，其中，平安和太保为价值品种，新华和国寿为弹性品种。 ：