航空专题：三重周期叠加 基本面迎来向上拐点

　　　　投资建议

　　行业策略：航空属于周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果，通过“自上而下”的方式研究更为适合。航空板块估值处于低位，前期扰动因素利空影响缓和，存在修复动力。供需结构向上，扰动因素逐步转向利好，航空板块将在中长期获得超额收益。

　　推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。

　　　　行业观点

　　供给受限，需求稳定，航空基本面结构性改善：供给投放可以影响周期行业景气度。民航供给侧改革后，行业供给并未产生明显下滑，但ASK增速出现分化。三大航供给增速平稳，中小航空公司在主协调机场的时刻增量受限明显，ASK增速高位下滑，促成一二线市场供需结构改善。

　　需求是推动周期行业发展的另一重要要素。春运航空需求定调全年，短期内我国航空需求增速大幅下滑概率较低。公商务出行未来或随宏观需求下滑而趋缓，不过长期人均乘机次数存在提升空间，将带动航空旅客周转量持续稳步增长。

　　收益水平迎来拐点，成本控制缓解油价上涨压力：对于周期行业，供需的相对变化会向收益水平传导。目前航空供需改善，景气度向上将延续，进入淡季RASK依然稳健增长。配合票价市场化以及票价精细化管理，单位客公里收益提升航司收益水平。由于三大航不仅不需大幅缩减运力投放，依然可以享受到一二线市场的票价提升，所以此轮供给侧改革对于三大航更为有利。从盈利能力看，目前收益水平的提升能够有效维持毛利率的稳定。

　　成本端，油价上涨的预期使得航司注重成本端管控。2018H1航空公司成本控制措施效果良好，单位扣油成本明显下降。长期通过机队年轻化、优化性能，成本降低趋势将持续。但是提高飞机小时利用率空间有限，人民币贬值不利于降低外币计价的成本，中短期航司成本控制仍然存在压力。

　　扰动因素对于航空业绩和股价的影响不可忽略：油价和汇率本身存在周期属性，航司业绩会直接受到影响，难以预测性为研究带来难度和风险。短期内航司燃油成本仍存压力，不过美国政府试图稳定油价，中长期由原油供需决定。中长期由于全球需求边际走弱并且供给提升，预测油价均价将回落，将在明年转为对航空股的利多，同比由正转负，届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上，运输毛利有望大幅提升。

　　汇率是另一项直接影响航司业绩的重要因素。目前三大航美元负债占比仍有下调空间，航司业绩汇兑敏感性将继续缩窄。油价汇率扰动因素转向，航司业绩具有巨大的向上弹性。

　　　　风险提示

　　航空需求下滑；民航局时刻总量控制放松提前，供给收缩低于预期；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。

　　（文章来源：国金证券）