军工板块或是估值扩张行情之锚 定价机制改革利好五大装备龙头

　　会议纪要如下：

　　华创策略：徐驰

　　策略角度：风险偏好及流动性系统性回升，军工板块或是估值扩张行情之锚

　　1)站在策略角度看：经济是否“硬着陆”、新一轮改革开放路径选择三大制约市场风险偏好回升的最坏的“至暗时刻”或已过去。开放领航“新改革”，金融开放与金融创新或将是“排头兵”，这或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基础。结合科创板设立的宏观背景及制度安排下，在重大资本市场的增量改革，历史上国内两个市场估值差异收敛，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通过同一方向不同速度的同涨/同跌的过程之中完成收敛。A股成长股与一级市场目前较大的估值差异或将通过同向但A股更快的上涨完成估值收敛。

　　风险偏好：制约A股市场风险偏好的三大因素有所缓解。2018年制约A股估值的三大核心变量——金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。我们认为，伴随金融开放与创新措施开始逐步落地，A股新一轮风险偏好回升可期，2019年上半年或是科创板建设这一增量市场改革的顺利落地的最好时期。

　　流动性回升：“增量资金”入市“拐点”渐近，除外资外，资本市场的增量入市资金来源还将包括保险资金、银行理财子公司及产业资本回购。若鼓励险资入市后权益类投资比例提高至20%，以险资存量运用资金测算，险资入市可带来增量资金约1.2万亿元。

　　从估值推升角度，2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落，2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，而军工板块是流动性驱动的估值扩张行情之锚。从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗口的历史复盘看：流动性改善+风险偏好回升时间段，军工等高贝塔板块涨幅排名靠前。

　　2)从主题催化角度来看，参考历次“逢十周年”纪念经验，建国70 周年阅兵或将是19 年最强的主题主线。参考历次大阅兵的军工板块的市场表现，2019 年军工板块或出现“阅兵”行情。从历次大阅兵年份，军工行业指数的表现来看，在大阅兵前后军工板块均有明显的累计超额收益率。

　　2009年10月1日建国60周年大阅兵，前30个交易日军工指数超额收益率达18.5%且在阅兵之后90个交易日累计超额收益率达20%；

　　2015年9月3日抗日战争胜利70周年阅兵，在受股灾影响的疲软的市场环境下，前28个交易日军工指数超额收益率达37.8%且阅兵后的40个交易日内逐渐产生19.22%最大超额收益率。在强军目标明确、国际局势不稳的情况下，我国军费有望持续增长，军工板块有望在顶层推动下迎来主题性行情，而核心军品的业绩高增长或驱动其率先受益。

　　3)站在改革角度，军品定价机制改革是军工行业最重要的改革之一，有助于重塑全行业利益链，理清部分零部件企业不合理的高利润率，使得真正具有核心技术及竞争力的主机厂脱颖而出，同时，使得军品成本控制更为合理。前期伴随科创板征求意见稿等金融改革举措，以及最近粤港澳、雄安，包括国企改革都处在密集推进阶段，去年10月至今年1月间都处在经济和市场下行压力倒逼政策“千呼万唤始出来”的被动阶段，政策进入更为主动出击的阶段。

　　我们特别要强调的是，目前除了金融改革市场有一定预期外，很多和实体经济密切相关，牵一发而动全身的系统性改革，如：国企改革、军工科研院所改制、军品定价机制改革等，市场都处于预期极低的状态。此次军品定价机制改革由于其实质在于对整个军品产业链价值链进行重构，故而面临的阻力不可小觑，这也是为什么过去几年军品定价机制改革一直“雷声大而雨点小”的重要原因，而军品定价机制改革的推进本身也意味着改革在政策底后的密集出台期的出现，意味着上述改革随时可能出现超预期进展，就军工本身而言，军品定价机制改革“千呼万唤始出来”之后，军工科研院所改制与资产注入，员工持股与股权激励等改革或也将随时会出现超预期进展。

　　宏观经济下行的趋势下，相对其他行业来说，核心军品作为景气度向上且基本面夯实的“核心资产” 或是未来投资主线。改革政策加速风险偏好修复，建议关注核其中孕育的投资机会。

　　华创军工：卫喆

　　定价机制改革逐步落地，利好五大装备龙头

　　成本加成的定价模式是制约我国军工企业盈利能力的主要因素之一，一方面限制了军工企业的盈利能力上限，另一方面也使军工企业成本意识缺失，经营效率较低，跟国外军工企业盈利水平相比，我国还有较大的差距和提高的潜力。

　　定价机制改革在逐步推进：我国目前已经处在多种定价方式并存、推行装置购置目标价格管理的阶段。2003年《装备采购方式与程序管理规定》明确了“公开招标采购”、“邀请招标采购”、“竞争性谈判采购”、“单一来源采购”和“询价采购”五种采购方式。2013年9月《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》发布，“单一来源采购”和“竞争性谈判采购”项目均由军方论证目标价格，按照定价成本+目标价格×5%+激励利润的方式定价，“公开招标采购”和“邀请招标采购”采用竞标定价的方式，“询价采购”采用询价的定价方式。

　　长期来看或将重塑军工产业链，下游装备龙头有望受益：我们认为随着军品定价机制改革逐步落地，军工企业的成本意识预计将不断加强，军工产业整体运营效率有望提升，产业链运行及采购机制或将重塑。处于产业链下游的装备龙头，因为处于相对垄断的地位，对中上游有较强的议价能力，且当前装备龙头的盈利能力普遍较低，长期来看有提升的空间，有望受益。

　　实际影响尚需时日，短期影响市场预期：一方面我国新的定价体系的建立以及所需的数据、经验积累等尚需时日，另一方面新的定价机制预计在新型号上会逐步应用和落地，并最终随着新型号上量从而影响相关公司的业绩，这一过程本身也需要一定的时间，因此我们认为军品定价机制改革短期对军工企业盈利的实际影响并不明显，预计短期将影响市场的预期。

　　投资建议：建议重点关注五大军工装备龙头：中直股份、中航沈飞、中航飞机、航发动力和内蒙一机。

　　风险提示

　　1、经济超预期下行，国改、军品定价机制改革及军改政策推进不及预期。

　　2、军工板块整体估值相比其他板块仍相对较高、军费增速低于预期。

　　（文章来源：华创证券）